Rendement équivalent avant impôt : comparer un placement défiscalisé et un placement imposable

Pourquoi la formule est une division et non une majoration

Pars de la seule chose qui compte : ce qui arrive sur ton compte. Un placement imposable servant un rendement Yt à un taux marginal t te laisse Yt × (1 − t). Un placement défiscalisé servant Yf te laisse Yf. Égalise et résous en Yt : Yt = Yf ÷ (1 − t). Voilà toute la démonstration, et toute la formule. À un taux marginal de 30 %, un rendement défiscalisé de 3,00 % exige un placement imposable à 3 ÷ 0,70 = 4,29 % pour faire jeu égal, puisque 4,29 × 0,70 = 3,00.

Le raccourci tentant consiste à rajouter l'impôt — 3,00 × 1,30 = 3,90 % — et il est faux à chaque fois. L'impôt est prélevé sur le plus grand nombre : pour le remettre, il faut diviser par ce qui reste, pas multiplier par ce qui est prélevé. L'erreur vaut ici 0,39 point, et elle croît avec le taux : à 40,8 %, la majoration donne 4,22 % là où la bonne réponse est 5,07 %, soit 0,85 point de moins. Qui utilise ce raccourci sous-évalue systématiquement les placements défiscalisés, et les sous-évalue d'autant plus pour les contribuables à taux élevé auxquels ces placements s'adressent.

Marginal, pas moyen — et pourquoi l'écart n'est pas anodin

Le taux au dénominateur est celui qui frappe l'euro suivant, parce que les intérêts sur lesquels tu arbitres viennent se poser au-dessus de tout ce que tu perçois déjà. Là où les revenus du capital sont taxés au barème, la différence avec le taux moyen apparaît nettement. Prends un épargnant avec 60 000 € de revenus de placement soumis à un barème de l'épargne à cinq tranches — 19 % sur les 6 000 premiers, 21 % jusqu'à 50 000, 23 % jusqu'à 200 000 : l'impôt vaut 1 140 + 9 240 + 2 300 = 12 680 €, soit un taux moyen de 21,13 %, tandis que l'euro suivant est taxé à 23 %. Avec la moyenne, le rendement équivalent imposable ressort à 3,80 % ; avec le marginal, à 3,90 %. L'épargnant qui prend la moyenne conclut qu'un placement imposable à 3,85 % bat le défiscalisé, alors qu'il perd.

Deux nuances comptent une fois cela admis. Si la position est assez grosse pour que les intérêts chevauchent une tranche, il n'existe pas de taux marginal unique : la bonne réponse convertit chaque part à son propre taux et les additionne, et appliquer le taux du haut à l'ensemble surévalue le placement défiscalisé. Et là où la fiscalité du capital est un taux forfaitaire unique plutôt qu'un barème, marginal et moyen coïncident par construction et la distinction disparaît — d'où le fait que les lecteurs des pays à taux forfaitaire trouvent l'avertissement obscur et ceux des pays à barème le trouvent indispensable. Détermine lequel des deux régimes te concerne avant d'écrire un chiffre au dénominateur.

Les prélèvements que l'on oublie au dénominateur

Un taux marginal, c'est la somme de tout ce qui frappe cet euro d'intérêt imposable supplémentaire — et dans la plupart des systèmes le taux d'impôt affiché n'en est qu'une partie. Aux États-Unis, les intérêts imposables au-delà de seuils légaux de revenu supportent en plus la net investment income tax de 3,8 %, tandis que les intérêts municipaux exonérés en sont expressément exclus (IRS, Topic 559). L'ignorer fait passer un taux marginal de tête de 37 à 40,8 % : le rendement équivalent imposable d'un titre à 3,00 % passe de 4,76 à 5,07 %, et sur une position de 100 000 € cet écart de 0,31 point représente 306 € par an de comparaison faussée.

Le même schéma se répète sous d'autres noms. En France, le prélèvement forfaitaire sur les revenus du capital combine une composante d'impôt sur le revenu de 12,8 % et des prélèvements sociaux qui s'y ajoutent ; l'épargnant qui divise par les seuls 12,8 obtient 3,44 % là où le taux combiné de 30 donne 4,29 — 0,85 point, soit 850 € par an sur 100 000 €, et de loin la plus grosse erreur isolée de cet article. En Allemagne, l'Abgeltungsteuer de 25 % supporte un supplément de solidarité de 5,5 % de l'impôt, ce qui porte le taux combiné à 26,375 %, et l'impôt d'église, là où il s'applique, le pousse à environ 27,8 à 28,0 % selon la formule de l'EStG § 32d ; le rendement équivalent imposable passe de 4,07 à environ 4,17 %. Aucun de ces suppléments n'est énorme isolément. Tous sont plus gros que les écarts de rendement sur lesquels on s'écharpe.

Ce qu'est réellement l'épargne obligataire défiscalisée, marché par marché

Presque toutes les explications anglophones de cette formule sont écrites autour des municipal bonds américains, et ce cadre ne s'exporte pas. Aux États-Unis, les intérêts des obligations éligibles des États et collectivités locales sont exonérés d'impôt fédéral, une émission de ton État l'est souvent aussi de l'impôt de cet État, et c'est cette exonération que la formule sert à valoriser. Dans aucun des cinq marchés européens couverts ici n'existe une classe comparable d'obligation grand public dont le coupon serait simplement non imposé : présenter le cas municipal américain comme universel, c'est enseigner au lecteur le mauvais instrument.

La France est le marché où un rendement obligataire réellement non imposé existe — et ce n'est pas une obligation : les livrets réglementés — Livret A, LDDS et LEP — servent des intérêts exonérés à la fois d'impôt sur le revenu et de prélèvements sociaux, ce qui rend leur taux affiché directement comparable à un rendement équivalent imposable. L'Espagne n'a aucune obligation grand public exonérée ; intérêts et coupons tombent dans la base de l'épargne et sont taxés à un barème qui démarre à 19 %, si bien que toute la question devient de savoir dans quelle tranche atterrit l'euro d'intérêt suivant. Le Portugal impose les intérêts à une taxa liberatória prévue à l'article 71 du code de l'IRS, le plan d'épargne retraite (PPR) étant le principal véhicule à supporter un taux nettement plus faible sur ses revenus lorsqu'il est racheté dans les conditions légales — c'est un taux réduit, pas une exonération : c'est donc la version à deux taux de la formule, exposée à la section suivante, qu'il faut employer.

L'Allemagne et l'Italie divergent encore, et en sens inverse. L'Allemagne n'a pas non plus d'obligation exonérée ; ce qu'elle a, c'est un abattement, le Sparer-Pauschbetrag, qui laisse chaque année un montant fixe de revenus de placement non imposé, fixé à 1 000 € pour un contribuable seul et 2 000 € pour un couple imposé conjointement. C'est une structure réellement différente, et la formule d'une ligne la gère parfaitement précisément parce qu'elle prend le taux marginal : sous l'abattement le taux marginal est nul et aucune conversion n'est nécessaire ; au-dessus, il saute au taux combiné complet. À 3 % de rendement, l'abattement est consommé par environ 33 000 € de capital, de sorte que la plupart des épargnants se situent de part et d'autre de cette frontière plutôt que sur un taux unique. L'Italie, elle, applique deux taux d'imposta sostitutiva — un taux réduit sur les titres d'État et les émetteurs de la liste agréée, un taux plus élevé sur l'essentiel des autres revenus financiers — si bien que la version italienne de la question n'est presque jamais exonéré contre imposé, mais presque toujours peu imposé contre fortement imposé. Chacun de ces taux évolue par voie législative : vérifie le chiffre en vigueur à la source avant tout calcul, et si tu ne peux pas établir avec certitude le traitement de ton propre marché, considère la comparaison comme non tranchée plutôt que d'appliquer les règles d'un autre pays.

La forme à deux taux, quand les deux côtés sont imposés

Dès lors qu'on admet que la plupart des marchés offrent des taux réduits plutôt que des exonérations, la formule classique se révèle être un cas particulier d'une formule plus utile. Comparer un rendement Ya imposé à ta avec un rendement Yb imposé à tb, c'est comparer Ya × (1 − ta) et Yb × (1 − tb). Exprimé comme rendement équivalent dans le cadre fiscal du second instrument : équivalent = Ya × (1 − ta) ÷ (1 − tb). Pose ta = 0 et l'on retombe sur la version d'une ligne. Pose tb = 0 et elle te dit ce que vaut un placement imposable pour un investisseur non imposé : simplement son rendement net d'impôt.

Deux cas travaillés montrent pourquoi elle mérite sa place. Un titre d'État italien servant 3,00 % sous le taux réduit de 12,5 % vaut 3 × 0,875 ÷ 0,74 = 3,55 % pour qui le compare à une obligation d'entreprise imposée à 26 % — un coupon d'entreprise inférieur à 3,55 % perd face au titre d'État, même s'il paraît plus élevé à l'écran. Un plan d'épargne retraite portugais dont les revenus sont imposés à 8 % lors d'un rachat éligible vaut 3 × 0,92 ÷ 0,72 = 3,83 % face à des intérêts imposés à 28 %. Dans les deux cas le facteur de conversion est une constante — 1,1824 et 1,2778 respectivement — si bien qu'une fois calculé pour ton propre couple de taux, il s'applique à n'importe quel rendement sans refaire l'algèbre. Et note ce que le facteur n'inclut pas : le droit de timbre annuel italien sur les comptes-titres, ou les conditions de blocage qui rendent les 8 % du PPR conditionnels. Ce sont des déductions distinctes du résultat, pas des composantes du taux.

Lire la formule à l'envers, et ce qu'elle ne dit toujours pas

Résous la formule en t plutôt qu'en Yt et tu obtiens le taux marginal d'équilibre : t* = 1 − Yf ÷ Yt. Face à un placement imposable à 4,00 %, un rendement défiscalisé de 3,00 % s'équilibre à 1 − 0,75 = 25 % — au-dessus, le défiscalisé l'emporte ; en dessous, l'imposable ; et à exactement 25 %, le choix est indifférent sur le seul terrain fiscal. Le même rendement défiscalisé s'équilibre à 14,29 % face à un imposable à 3,50 % et à 33,33 % face à un imposable à 4,50 %. C'est le sens le plus utile en pratique, car tu connais généralement les deux rendements et cherche à savoir si ton propre taux est assez élevé pour que l'instrument défiscalisé te concerne.

Ce que la formule ne sait pas faire, c'est comparer autre chose que l'impôt. Elle ne dit rien du risque de crédit — un émetteur défiscalisé peut faire défaut, et l'exonération ne survit à rien — rien de la duration, de sorte qu'une obligation défiscalisée longue et une imposable courte ne sont pas le même instrument quel que soit l'alignement des rendements nets, rien de la liquidité ni des clauses de remboursement anticipé. Elle rate aussi les effets fiscaux de second ordre qui n'apparaissent que sur une déclaration complète : aux États-Unis, les intérêts de certaines private-activity bonds sont un élément de préférence pour l'impôt minimum alternatif, et les intérêts exonérés comptent quand même dans le revenu combiné qui détermine la part imposable des prestations de retraite Social Security — un coupon défiscalisé peut donc alourdir un impôt qu'il ne subit pas lui-même. Dans chaque pays, un seuil ou un plafond sous condition de ressources est touché par ce revenu supplémentaire. Traite le rendement équivalent imposable comme un premier filtre, pas comme la décision.

Questions fréquentes

Quelle est la formule du rendement équivalent imposable ?

Rendement équivalent imposable = rendement défiscalisé ÷ (1 − taux marginal). Un rendement défiscalisé de 3,00 % à un taux marginal de 30 % vaut 3 ÷ 0,70 = 4,29 %, c'est-à-dire qu'un placement imposable doit servir 4,29 % pour te laisser autant. Ne multiplie pas par (1 + taux) : cela donne 3,90 % et sous-évalue le défiscalisé de 0,39 point, l'erreur s'aggravant à mesure que le taux monte.

Quel taux dois-je utiliser : mon taux moyen ou mon taux marginal ?

Le marginal, toujours : les intérêts sur lesquels tu arbitres s'ajoutent par-dessus tes revenus existants, ils sont donc taxés au taux qui frappe l'euro suivant, non au taux composite de l'ensemble. Sur un barème d'épargne à cinq tranches, un épargnant à 60 000 € de revenus de placement paie 12 680 € d'impôt — une moyenne de 21,13 % — alors que l'euro suivant est taxé à 23 %. La moyenne donne un rendement équivalent imposable de 3,80 % contre 3,90 % correct, ce qui suffit à inverser la décision sur un imposable à 3,85 %. Là où les revenus du capital subissent un taux forfaitaire unique, les deux coïncident et la question ne se pose pas.

À partir de quel taux d'imposition un placement imposable bat-il un défiscalisé ?

En dessous du taux d'équilibre t* = 1 − (rendement défiscalisé ÷ rendement imposable). Un rendement défiscalisé de 3,00 % face à un imposable à 4,00 % s'équilibre à 1 − 0,75 = 25 % : sous 25 % de taux marginal, l'imposable laisse davantage ; au-dessus, c'est le défiscalisé. Face à un imposable à 3,50 %, le seuil tombe à 14,29 % ; face à 4,50 %, il monte à 33,33 %. C'est pourquoi les émissions défiscalisées sont calibrées pour les contribuables à taux élevé — pour les autres, l'imposable est généralement le meilleur achat sur le seul terrain fiscal.

Tous les pays ont-ils des obligations défiscalisées comme les municipal bonds américains ?

Non, et le supposer est la façon la plus courante de rater ce calcul hors des États-Unis. Le cas américain — des obligations d'États et de collectivités dont les intérêts sont exonérés d'impôt fédéral, souvent aussi de l'impôt de l'État émetteur — n'a pas d'équivalent direct en France, en Espagne, au Portugal, en Allemagne ni en Italie. Ces marchés offrent à la place un mélange de livrets exonérés, d'abattements, de taux d'imposition substitutive réduits et d'enveloppes retraite conditionnelles, chacun avec ses propres conditions. Identifie le véhicule réel de ton marché, trouve son taux réel dans la publication de l'administration fiscale, et si tu ne peux pas l'établir avec certitude, ne remplis pas le dénominateur à partir d'un exemple étranger.

Comment comparer deux obligations toutes deux imposées, mais à des taux différents ?

Utilise la forme à deux taux : rendement équivalent = Ya × (1 − ta) ÷ (1 − tb), qui réexprime le rendement du premier titre dans le cadre fiscal du second. Un titre d'État à 3,00 % imposé à 12,5 % vaut 3 × 0,875 ÷ 0,74 = 3,55 % face à une obligation d'entreprise imposée à 26 % : tout coupon d'entreprise inférieur à 3,55 % perd malgré son chiffre affiché plus élevé. Un plan retraite dont les revenus sont imposés à 8 % vaut 3 × 0,92 ÷ 0,72 = 3,83 % face à des intérêts imposés à 28 %. Le facteur de conversion d'un couple de taux donné est une constante : calcule-le une fois et réutilise-le. Mettre le premier taux à zéro redonne la formule classique.

Un placement défiscalisé peut-il quand même alourdir mon impôt ?

Oui, dans plus de cas qu'on ne le croit, et la formule de rendement n'en voit rien. Aux États-Unis, les intérêts exonérés comptent tout de même dans le revenu combiné qui détermine la part imposable des prestations Social Security, et les intérêts de certaines private-activity bonds sont un élément de préférence pour l'impôt minimum alternatif. Plus généralement, dans chaque pays, un abattement, un crédit ou une prestation sous condition de ressources se calcule sur une assiette qui inclut des revenus exonérés : un coupon exonéré peut donc te faire franchir un seuil qui coûte plus que l'exonération ne rapporte. Le rendement équivalent imposable répond à une question étroite sur les coupons et les taux ; savoir si la position modifie ta situation fiscale d'ensemble est un calcul distinct, qui exige ta déclaration complète.