Rendement en capital, rendement total et rendement courant : trois chiffres différents

Trois définitions, un titre, une année

Achète une action 100 €. Un an plus tard elle cote 108 € et elle a versé 3 € de dividendes. Le rendement en capital vaut (108 − 100) ÷ 100 = 8,00 %. Le rendement courant vaut 3 ÷ 100 = 3,00 %. Le rendement total vaut (108 − 100 + 3) ÷ 100 = 11,00 %, exactement la somme, puisque les deux sont mesurés sur le même prix de départ. Rien de plus compliqué ne se passe sur une seule période, et toute la confusion du sujet vient de ce qui arrive quand on enchaîne les périodes.

Sur plusieurs périodes, ils cessent de s'additionner. La hausse des cours se capitalise sur le prix, le revenu réinvesti se capitalise sur le nombre de titres, et les deux se multiplient au lieu de s'ajouter : une hausse de 5 % avec 2,5 % de rendement réinvesti donne un rendement total de 1,05 × 1,025 − 1 = 7,5625 % par an, et non 7,50. L'écart ressemble à un arrondi et n'en est pas un : sur trente ans, le 0,0625 point supplémentaire vaut 1,7 % de la position finale. C'est la même structure multiplicative que notre article compagnon sur le réinvestissement des dividendes décompose en effet nombre de titres et effet cours — à lire en parallèle plutôt qu'à répéter ici.

Le chiffre du journal est un indice de prix, et l'écart se creuse

Presque tous les niveaux d'indices en une des journaux sont des indices de prix : ils suivent les cours des composantes et laissent tomber les dividendes. Des versions en rendement total existent pour chacun et servent de référence aux fonds, mais ce n'est pas le chiffre lu au journal du soir. La conséquence est arithmétique. Prends 10 000 € à 5 % de hausse annuelle des cours avec 2,5 % de rendement réinvesti. Au bout de dix ans, la mesure en prix annonce 1,629 fois ta mise et le rendement total 2,085 — la mesure en prix a déjà raté 42,0 % du gain. À vingt ans, 2,653 contre 4,348, soit 50,6 % ratés. À trente, 4,322 contre 9,066 : 43 219 € contre 90 656 €, et 58,8 % du gain invisible. À quarante ans, l'indice de prix rapporte moins du tiers de ce qui s'est réellement passé.

Il existe une exception notable, et il vaut la peine de savoir de quel côté on se trouve. Le DAX allemand est coté par défaut comme un indice de performance : les dividendes sont réputés réinvestis à l'intérieur même du niveau de l'indice ; une version en prix distincte (le DAX Kursindex) existe mais n'est pas celle qu'on affiche. Presque tous les autres indices phares nationaux — dont les références américaine, française, espagnole, portugaise et italienne les plus citées — sont cotés en indices de prix, avec une variante en rendement total publiée à côté. Cette seule différence de méthode rend les comparaisons de long terme entre niveaux d'indices de pays différents dépourvues de sens tant qu'on n'a pas vérifié la construction de chacun. Compare rendement total avec rendement total, ou prix avec prix, jamais l'un contre l'autre.

L'ordre entre deux actifs peut s'inverser

C'est la raison pratique pour laquelle la distinction n'est pas de la pédanterie. L'actif A progresse de 7 % par an en prix et rend 1 %. L'actif B progresse de 4 % et rend 4 %. En rendement de prix, A gagne de trois points pleins par an, ce qui sur vingt-cinq ans transforme 10 000 € en 54 274 € contre 26 658 € pour B — A paraît deux fois meilleur, et tout graphique de cours le confirmera. En rendement total, le classement s'inverse : A capitalise à 1,07 × 1,01 − 1 = 8,07 % et B à 1,04 × 1,04 − 1 = 8,16 %, si bien qu'au bout des mêmes vingt-cinq ans A vaut 69 603 € et B 71 067 €. B l'emporte, de 1 464 €, après avoir eu l'air du perdant évident tout du long.

Remarque l'étroitesse de la marge et l'ampleur de l'écart de prix. Deux points de rendement ont racheté trois points de hausse des cours, et un peu plus, ce qui apprend quelque chose d'utile sur la lecture d'un graphique : une courbe de cours n'est pas une courbe de rendement, et la distance entre deux courbes de cours ne dit rien de savoir lequel des deux titres a le plus rapporté à son détenteur. Cela apprend aussi que la comparaison est fragile — passe le rendement de B à 3,9 % et A l'emporte de nouveau. Qui tire de cette seule arithmétique un résultat général sur les titres de rendement contre les titres de croissance la surinterprète. L'affirmation honnête est plus étroite et plus utile : le classement dépend entièrement du chiffre que l'on regarde, alors précise lequel.

Le rendement total n'existe que si le revenu est réellement réinvesti

Un chiffre de rendement total ne décrit pas un actif ; il décrit un actif plus une politique. Toute série publiée en rendement total suppose que chaque distribution est réinvestie au cours du jour de versement, sans retenue fiscale ni frais de transaction. Le détenteur qui dépense le revenu obtient le rendement de prix, et rien de plus — c'est tout l'écart de 4,322 contre 9,066 sur trente ans. Le détenteur qui réinvestit mais paie l'impôt au passage, ou des frais par achat, ou garde le liquide une semaine avant d'acheter, atterrit entre les deux, et plus près du chiffre bas que l'intuition ne le suggère, car le manque se capitalise. Notre article compagnon sur le réinvestissement des dividendes chiffre la ponction fiscale terme à terme plutôt qu'en abattement unique, ce qui est la bonne façon de la voir.

Un point de plus, qui sépare l'arithmétique du récit : un dividende n'est pas de l'argent neuf. Le jour du détachement, le cours baisse à peu près du montant versé : une distribution déplace de la valeur du cours vers ton compte, elle n'en ajoute pas. C'est pourquoi le rendement total est le seul des trois chiffres conservé au moment du versement — le rendement en capital baisse du dividende, le rendement courant monte d'autant, et la somme ne bouge pas. Tout raisonnement présentant un gros dividende comme un revenu gratuit porte sur la comptabilité, pas sur l'argent.

Le rendement sur prix de revient est une histoire personnelle, pas un rendement

Un rendement, c'est un revenu divisé par un prix, et tout dépend duquel. Achète à 100 € une action qui verse 3 €, et le rendement de marché comme le vôtre valent 3,00 %. Laisse le dividende et le cours croître de 6 % par an. Au bout de dix ans, le dividende vaut 5,37 € et le cours 179,08 € — le rendement de marché est toujours de 3,00 %, numérateur et dénominateur ayant grandi ensemble, mais le dividende rapporté à tes 100 € d'origine fait 5,37 %. À vingt ans, 9,62 % ; à trente, 17,23 %. Ce chiffre est réel au sens où l'argent est réel, et inutile au sens où il ne dit rien de l'action.

L'écart croît sans limite, parce que le numérateur se capitalise et que le dénominateur est figé sur ce que tu as payé ce jour-là. Cela rend le rendement sur prix de revient inutile pour la seule chose à laquelle servent les rendements, la comparaison : 17 % sur prix de revient et 3 % sur valeur de marché décrivent la même action, et seul le second peut être confronté à une alternative que tu pourrais acheter aujourd'hui. Cela en fait aussi une mauvaise raison de conserver. Décider de garder une position, c'est décider de l'acheter au prix d'aujourd'hui avec le produit d'aujourd'hui, et le prix payé en 1998 n'a aucun droit là-dessus. Présente le rendement sur prix de revient pour ce qu'il est — un souvenir agréable d'une bonne décision passée — et fais la comparaison sur le rendement de marché et le rendement total.

Une baisse du cours augmente le rendement : c'est un avertissement, pas une aubaine

Le rendement courant a le cours au dénominateur : il varie donc en sens inverse du cours sans qu'aucune nouvelle sur l'entreprise soit nécessaire. Maintiens le dividende à 3 € et fais tomber le cours de 100 € à 80 € : le rendement passe de 3,00 à 3,75 %. Fais-le tomber à 60 € : 5,00 %. À 40 € : 7,50 %. Ce dernier chiffre, très attrayant à l'œil, est entièrement produit par une perte de 60 %. Calcule à côté le rendement total de l'année et l'image s'inverse : de 100 € à 60 € avec 3 € versés, le rendement total vaut (60 − 100 + 3) ÷ 100 = −37,00 %. L'écran affiche 5 % de rendement et le détenteur a perdu plus du tiers.

C'est pourquoi filtrer sur le seul rendement sélectionne exactement le mauvais critère. Un rendement élevé est soit la rémunération d'un risque que le marché a déjà valorisé, soit l'artefact d'un cours qui a baissé pour une raison, soit un versement que l'entreprise ne tiendra pas — et dans ce dernier cas le rendement affiche un dividende qui n'existe déjà plus. La version prospective de la question est de savoir si le versement est couvert par les résultats et la trésorerie, ce que le taux de distribution examine et que le rendement ignore. Lis le rendement comme un rapport entre deux nombres qu'il faut regarder séparément, non comme un taux de rentabilité, et associe-le au rendement total avant de conclure quoi que ce soit.

Questions fréquentes

Quelle est la différence entre rendement en capital et rendement total ?

Le rendement en capital ne compte que la variation du cours : (prix final − prix initial) ÷ prix initial. Le rendement total y ajoute le revenu encaissé sur la même période, toujours rapporté au prix initial. Sur une action achetée 100 € qui finit à 108 € après avoir versé 3 €, le rendement en capital vaut 8,00 % et le rendement total 11,00 %. Sur une période, les deux diffèrent exactement du rendement courant ; sur plusieurs, ils diffèrent davantage, car le revenu réinvesti se capitalise par-dessus la hausse des cours — 5 % de hausse avec 2,5 % de rendement réinvesti capitalisent à 7,5625 % par an, et non 7,50.

L'indice que je vois au journal inclut-il les dividendes ?

En général non. Presque tous les niveaux d'indices affichés sont des indices de prix, qui suivent les cours des composantes en écartant les distributions ; une version en rendement total est publiée à côté et sert de référence aux fonds. Le DAX allemand est l'exception connue : coté par défaut en indice de performance, dividendes réputés réinvestis, avec une version en prix distincte. Cela compte plus qu'il n'y paraît : à 5 % de hausse des cours et 2,5 % de rendement, la mesure en prix rate 42,0 % du gain au bout de dix ans et 58,8 % au bout de trente. Avant de comparer deux niveaux d'indices entre pays ou entre décennies, vérifie la construction de chacun.

Pourquoi le rendement d'une action monte-t-il quand son cours baisse ?

Parce que le cours est au dénominateur. Avec un dividende de 3 €, un cours de 100 € donne 3,00 %, 80 € donne 3,75 %, 60 € donne 5,00 % et 40 € donne 7,50 % — l'entreprise n'a rien fait et le rendement a plus que doublé. Le même mouvement est un désastre en rendement total : passer de 100 € à 60 € en versant 3 €, c'est (60 − 100 + 3) ÷ 100 = −37,00 % sur l'année. C'est pourquoi filtrer sur le seul rendement tend à sélectionner des cours en baisse et des versements intenables. Vérifie que le dividende est couvert par les résultats et la trésorerie avant de voir dans un rendement élevé une opportunité.

Le rendement sur prix de revient est-il un chiffre utile ?

C'est un chiffre réel et un mauvais outil de décision. Le rendement sur prix de revient divise le dividende d'aujourd'hui par le prix que tu as payé : à mesure que le dividende croît et que le prix d'achat reste figé, il monte sans limite. Une action achetée 100 € à 3,00 % de rendement, dividende et cours croissant de 6 % par an, affiche 5,37 % au bout de dix ans, 9,62 % au bout de vingt et 17,23 % au bout de trente — tandis que le rendement de marché reste à 3,00 % tout du long. Seul le rendement de marché est comparable à ce que tu pourrais acheter à la place. Décider de conserver équivaut économiquement à décider d'acheter au prix d'aujourd'hui, et ce que tu as payé jadis n'y change rien.

Un actif à croissance plus faible peut-il battre un actif à croissance plus forte ?

Oui, quand le revenu comble l'écart. Un actif dont le cours progresse de 7 % par an avec 1 % de rendement capitalise à 8,07 % au total ; un actif à 4 % avec 4 % de rendement capitalise à 8,16 %. Sur vingt-cinq ans, 10 000 € deviennent respectivement 54 274 € et 26 658 € en prix seul — le premier paraît deux fois meilleur — mais 69 603 € et 71 067 € en rendement total : le second l'emporte de 1 464 €. La marge est mince et l'exemple n'est pas un résultat général : ramène le rendement du second à 3,9 % et le premier repasse devant. Ce qui est transposable, c'est qu'un graphique de cours ne permet pas de classer deux positions par ce qu'elles ont rapporté.

Est-ce que j'obtiens réellement le rendement total publié ?

Seulement sous les hypothèses qui le construisent. Les séries publiées en rendement total réinvestissent chaque distribution au cours du jour de versement, sans impôt ni frais de transaction. Dépense le revenu et tu n'obtiens que le rendement de prix — tout l'écart de 4,322 contre 9,066 sur trente ans dans notre exemple. Réinvestis mais paie l'impôt sur chaque distribution, ou des frais par achat, ou laisse le liquide dormir quinze jours, et tu atterris entre les deux, plus près du chiffre bas que l'intuition ne le suggère, car chaque manque se capitalise sur tout le reste de la détention. Notre article compagnon sur le réinvestissement des dividendes détaille la ponction fiscale terme à terme.