EBITDA: was es absichtlich weglässt

Vier Buchstaben, vier Streichungen, ein Zweck

Lies das Kürzel als Handlungsanweisung. Nimm das Ergebnis und rechne die Zinsen wieder hinzu, denn sie zeigen, wie sich das Unternehmen verschuldet hat, nicht wie es wirtschaftet. Rechne die Steuern hinzu, denn sie zeigen, wo es ansässig ist. Rechne die Abschreibungen hinzu, denn sie zeigen, was es vor Jahren gekauft hat und wie schnell seine Buchhalter es abschreiben wollten. Was übrig bleibt, soll der operative Motor sein, entkleidet von Finanzierung, Geografie und Bilanzgeschichte.

Die Kennzahl wurde für eine bestimmte Aufgabe gebaut, und diese erfüllt sie ehrlich. Vergleichst du zwei Supermarktketten, von denen die eine ihre Filialen mietet und schuldenfrei ist, während die andere sich zum Kauf der Immobilien hoch verschuldet hat, sind ihre Jahresüberschüsse nicht vergleichbar und ihre EBITDA in etwa schon. Dasselbe gilt, wenn ein Käufer wissen will, was ein Zielunternehmen verdient, bevor er über die Finanzierung entscheidet, denn seine eigene Kapitalstruktur tritt an die Stelle der des Verkäufers. In beiden Fällen sind die Hinzurechnungen kein kosmetischer Trick — sie sind der Sinn der Übung.

Ein Unternehmen, ganz nach unten durchgerechnet

Beginne bei 50 Mio. € Umsatz. Der Wareneinsatz nimmt 20 Mio. €, es bleiben 30 Mio. € Rohertrag, also 60,0 %. Der Betriebsaufwand vor Abschreibungen nimmt weitere 17 Mio. €, das EBITDA beträgt somit 13 Mio. € und die EBITDA-Marge 13 ÷ 50 = 26,0 %. Das ist die Zahl für die Pressemitteilung — und alles darunter ist der Ort, an dem das Unternehmen tatsächlich lebt.

Die Abschreibungen kosten 6 Mio. €, das Betriebsergebnis liegt also bei 7 Mio. € und die operative Marge bei 14,0 % — die erste Marge hat sich gerade halbiert. Zinsen von 2 Mio. € bringen das Vorsteuerergebnis auf 5 Mio. €. Steuern zu 25 % sind 1,25 Mio. €, es bleiben 3,75 Mio. € Jahresüberschuss und eine Nettomarge von 7,5 %. Von 26,0 % auf 7,5 % ist ein Rückgang um mehr als zwei Drittel, und jeder Schritt war eine echte Zahlung oder ein echter Werteverzehr. Das EBITDA beträgt 13 ÷ 3,75 = das 3,47-Fache des Jahresüberschusses, eine Lücke von 9,25 Mio. € pro Jahr.

Gleiche Schlagzeile, 2,4-facher Gewinn

Bau nun ein zweites Unternehmen mit gleichem Umsatz, gleichem Wareneinsatz und gleichem Betriebsaufwand: Es meldet also exakt dieselben 13 Mio. € EBITDA bei exakt derselben Marge von 26,0 %. Die einzigen Unterschiede: Es mietet statt zu besitzen, seine Abschreibung beträgt daher 1 Mio. € statt 6 Mio. €, und es hat keine Schulden, zahlt also keine Zinsen. Sein Betriebsergebnis liegt bei 12 Mio. €, 24,0 %. Steuern zu 25 % nehmen 3 Mio. €, es bleiben 9 Mio. € Jahresüberschuss und 18,0 % Nettomarge.

Neun Millionen gegen drei Komma sieben fünf. Aus identischem EBITDA verdient ein Unternehmen das 2,4-Fache des anderen, und kein Leser der Schlagzeile wüsste davon. Sieh, wo der Unterschied sitzt: Die Abschreibung beträgt im ersten Unternehmen 12,0 % vom Umsatz, im zweiten 2,0 % — diese zehn Punkte sind fast die ganze Geschichte. Das EBITDA hat das nicht absichtlich verborgen; es wurde gebaut, um genau diesen Unterschied zu entfernen. Der Fehler ist nicht die Kennzahl, sondern eine Kennzahl, die eine Unterscheidung tilgen soll, so zu behandeln, als bewahre sie eine.

Abschreibung ist ein verzögerter Aufwand, keine zahlungsunwirksame Fiktion

Die übliche Verteidigung der Hinzurechnung lautet, Abschreibung sei ein zahlungsunwirksamer Aufwand. Für die Buchung stimmt das, für die Ökonomie ist es irreführend. Das Geld hat das Unternehmen sehr wohl verlassen — beim Kauf der Anlage — und die Abschreibung ist nur der Versuch des Buchhalters, diesen Abfluss den Jahren zuzuordnen, in denen die Anlage verdient. Sie zahlungsunwirksam zu nennen, ist so, als nennte man eine Kreditrate zahlungsunwirksam, weil das Haus schon gekauft ist. Das Geld ist geflossen; verteilt wurde nur die Erfassung.

Die Unterscheidung zählt vor allem, wenn die Anlage ersetzt werden muss. Ein einmaliger, nie wiederholter Kauf ist tatsächlich ein vergangenes Ereignis, und seine Abschreibung hinzuzurechnen sagt etwas Nützliches über das laufende Geschäft. Aber eine Flotte von Lieferwagen, eine Abfülllinie oder ein Netz von Funkmasten nutzt sich nach Plan ab und wird wieder gekauft. Dort ist die Abschreibung nicht die Erinnerung an einen alten Abfluss, sondern die Schätzung eines wiederkehrenden — und ihre Hinzurechnung beseitigt keine Verzerrung, sie erzeugt eine.

Die Ersatzinvestitionsschwelle, die das EBITDA nie zeigt

Gib dem anlagenintensiven Unternehmen eine konkrete Vermögensbasis: 60 Mio. € Sachanlagen zu Anschaffungskosten bei zehn Jahren Nutzungsdauer. Linear ergibt das genau die 6 Mio. € Jahresabschreibung, die bereits gebucht sind. Im eingeschwungenen Zustand, in dem die Flotte nach Verschleiß ersetzt wird, betragen auch die Auszahlungen für Investitionen 6 Mio. € jährlich, und die Rechnung schließt sauber: 13 Mio. € EBITDA, minus 6 Mio. € Investitionen, minus 2 Mio. € Zinsen, minus 1,25 Mio. € Steuern, ergibt 3,75 Mio. € — genau den ausgewiesenen Jahresüberschuss. Das ist kein Zufall. Wenn Abschreibung und Ersatzausgaben gleich groß sind, ist der Jahresüberschuss genau das Geld, das die Eigentümer entnehmen können.

Nun das Naheliegende: Wiederbeschaffungskosten steigen. Verteuert sich die Anlage um 3 % jährlich, kostet die für 60 Mio. € gekaufte Maschine nach zehn Jahren 60 × 1,03¹⁰ = 80,63 Mio. € in der Wiederbeschaffung, also 8,06 Mio. € Rücklage pro Jahr statt 6 Mio. € — 34,4 % über dem Buchaufwand. Rechne denselben eingeschwungenen Zustand mit dieser Zahl, und den Eigentümern bleiben 13 − 8,06 − 2 − 1,25 = 1,69 Mio. €, rund 45 % des ausgewiesenen Jahresüberschusses und 13 % des EBITDA, das alle zitiert haben. Nichts wurde falsch gemessen. Der Abschluss hat historische Kosten getreu erfasst; das Unternehmen muss nur zu den Preisen von morgen einkaufen.

Wann EBITDA die richtige Zahl ist — und was danebengehört

Nutze es dort, wo der Vergleich, den es ermöglicht, auch der gewünschte ist. Zu beurteilen, ob ein Werksleiter Durchsatz und Kostenkontrolle verbessert hat, zwei vom selben Konzern finanzierte Sparten zu vergleichen oder ein Ziel zu bewerten, das du ohnehin refinanzieren willst — alles faire Anwendungen, denn dort sind Finanzierung und Anlagenhistorie Rauschen. Kreditgeber nutzen es aus demselben Grund für Verschuldungsklauseln: Sie bemessen Schulden an dem Geld, das der Betrieb abwirft, bevor eben diese Schulden bedient werden, und jeder Kreditnehmer wird gleich gemessen.

Die Disziplin lautet: Lass es nie allein reisen. Stell drei Zahlen daneben, und der größte Teil der Verzerrung verschwindet: Abschreibung in Prozent vom Umsatz, die zeigt, wie anlagenschwer das Geschäft ist; Investitionen in Prozent der Abschreibung, die zeigen, ob die Anlagenbasis erhalten, abgeerntet oder ausgebaut wird; und der operative Cashflow, der zeigt, ob aus Gewinn Geld wurde. Im Beispiel oben beträgt die Abschreibung 12,0 % vom Umsatz, und die Investitionen entsprechen ihr exakt — ein Unternehmen, das auf der Stelle tritt. Lies das neben einer EBITDA-Marge von 26,0 %, und du hast das ganze Bild. Lies die 26,0 % allein, und du hast eine Schlagzeile.

Häufige Fragen

Ist EBITDA dasselbe wie der operative Cashflow?

Nein, und ihn als Näherung zu behandeln ist die häufigste Art, wie er in die Irre führt. Der operative Cashflow erfasst zusätzlich die Veränderung des Working Capital, die tatsächlich gezahlten Zinsen und die tatsächlich gezahlten Steuern. Ein schnell wachsendes Unternehmen kann ein steigendes EBITDA melden, während die Liquidität zurückgeht, weil jeder zusätzliche Verkauf Geld in Vorräten und Forderungen bindet, bevor er kassiert wird. Im obigen Beispiel beträgt das EBITDA 13 Mio. €, während nach Ersatzinvestitionen, Zinsen und Steuern 3,75 Mio. € übrig bleiben — und das bei konstantem Working Capital. Willst du die Liquiditätsfrage beantwortet haben, lies die Kapitalflussrechnung; EBITDA ist eine Ergebnisgröße ohne zwei Kostenblöcke, keine Liquiditätsgröße.

Warum stützen sich Kreditgeber auf EBITDA, wenn es den Gewinn überzeichnet?

Weil es für ihre spezifische Frage die richtige Größe ist, nicht die schmeichelhafte. Ein Kreditgeber will wissen, wie viel Geld der Betrieb erzeugt, bevor dieses Geld ihn bezahlt — die Zinsen zuerst abzuziehen wäre zirkulär. Steuern folgen den Zinsen, bewegen sich also ebenfalls mit dem Kredit. Was Kreditgeber nicht tun, ist dort aufzuhören: Verschuldungsklauseln werden mit Zinsdeckungstests kombiniert, Ersatzinvestitionen in der Due Diligence geprüft, und die EBITDA-Definition in einem Kreditvertrag füllt oft eine Seite erlaubter und verbotener Hinzurechnungen — gerade weil der Kreditnehmer einen Anreiz hat, sie aufzublähen. Der Gebrauch des Kreditgebers ist vertraglich diszipliniert; eine Pressemitteilung ist es nicht.

Was ist das „bereinigte EBITDA“ und kann man ihm trauen?

Bereinigtes EBITDA ist EBITDA mit weiteren Posten, die nach Ermessen des Erstellers hinzugerechnet werden — Restrukturierungskosten, anteilsbasierte Vergütung, Vergleichszahlungen, Integrationsaufwand, manchmal Mieten. Da weder IFRS noch US-GAAP es definieren, gibt es keine Standardliste, und dasselbe Unternehmen kann seine Definition von Jahr zu Jahr ändern. Wertlos ist es deshalb nicht: Einen echten Einmaleffekt auszuklammern, etwa einen Werksbrand, verbessert die Vergleichbarkeit. Zum Warnsignal wird es, wenn dieselbe Kategorie „außerordentlicher“ Kosten jedes Jahr auftaucht, denn ein Restrukturierungsaufwand in fünf Jahren hintereinander ist Betriebsaufwand mit Beschönigung. Lies die Überleitungstabelle, zähle, in wie vielen Jahren jede Hinzurechnung erscheint, und behandle alles Wiederkehrende als Kosten.

Ist EBITDA in veröffentlichten Abschlüssen zulässig?

Es ist in keiner nach IFRS oder US-GAAP aufgestellten Gewinn- und Verlustrechnung ein Posten, weil kein Rahmenwerk es definiert. Als ergänzende Kennzahl ist es zulässig, unter Regeln, die es gerade deshalb gibt, weil es irreführen kann. In den USA verlangen Regulation G und Item 10(e) der Regulation S-K die Überleitung jeder Nicht-GAAP-Größe auf die am direktesten vergleichbare GAAP-Zahl und verbieten, ihr größere Prominenz einzuräumen. In Europa fordern die ESMA-Leitlinien zu alternativen Leistungskennzahlen Definition, Überleitung und Stetigkeit zwischen Perioden. Präsentiert ein Unternehmen EBITDA ohne Überleitung, ist das bereits der Befund.

Wie prüfe ich eine EBITDA-Marge in dreißig Sekunden?

Teile die Abschreibung durch den Umsatz und sieh, wie viel der Marge hinzugerechnet wird. Im anlagenintensiven Beispiel beträgt dieses Verhältnis 6 ÷ 50 = 12,0 %, fast die Hälfte der EBITDA-Marge von 26,0 % ist also Abschreibung; im anlagenarmen sind es 1 ÷ 50 = 2,0 %, und beide Margen fallen fast zusammen. Teile dann die Investitionen durch die Abschreibung: ein Wert nahe 1,0 heißt, die Anlagenbasis wird gehalten, deutlich unter 1,0 heißt, das Unternehmen fährt seine Anlagen herunter und zahlt später dafür, deutlich über 1,0 heißt Ausbau. Diese zwei Verhältnisse dauern Sekunden und sagen dir, ob die EBITDA-Marge nah an der Wahrheit liegt oder weit davon.