EBITDA, EBIT und Nettogewinn: eine GuV, drei Antworten

Was jede Kennzahl auslässt, und warum genau das der Punkt ist

Geh die Tabelle hinunter, und die drei Kennzahlen trennen sich sauber. Das EBITDA endet vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern; das EBIT endet vor Zinsen und Steuern; der Nettogewinn endet nach allem. Im Beispiel heißt das: Das EBITDA klammert 1,275 Mio. € echte Kosten aus — 700 T€ Abschreibungen, 400 T€ Zinsen und 175 T€ Steuern — also 70,8 Prozent des EBITDA-Betrags selbst. Nichts davon ist eingebildetes Geld. Die Abschreibung spiegelt Maschinen, Ausbauten, Fahrzeuge oder aktivierte Software wider, die in früheren Jahren bezahlt wurden und dieses Jahr verbraucht werden; die Zinsen sind eine Barzahlung an einen Kreditgeber; die Steuer ist eine Barzahlung an einen Staat.

Die Verteidigung des EBITDA lautet, dass diese Ausschlüsse Unternehmen vergleichbar machen. Zwei Wettbewerber mit identischem Betrieb, aber unterschiedlicher Finanzierung und unterschiedlichem Anlagenalter weisen sehr verschiedene Nettogewinne und nahezu identische EBITDA aus; die EBITDA-Zeile trennt also, wie gut das Geschäft läuft, davon, wie es bezahlt wurde. Das ist eine legitime Verwendung und der Grund, warum Käufer Transaktionen in EBITDA-Vielfachen bepreisen. Die Kritik ist das Spiegelbild der Verteidigung: Den Preis der Anlagen auszuklammern ist genau das, was ein kapitalintensives Geschäft wie ein anlagenarmes aussehen lässt, und die Abschreibungszeile ist keine Finanzierungsentscheidung — sie ist der Preis der Ausrüstung, ohne die das Unternehmen nicht arbeiten kann.

Zwei Unternehmen, dasselbe EBITDA und das 2,43-Fache an Gewinn

Nimm das Unternehmen von oben und gib ihm einen Zwilling mit identischem Umsatz, identischen Kosten und identischem EBITDA von 1,8 Mio. € — aber ohne Schulden und mit einem Anlagenbestand, der statt 700 T€ nur 100 T€ Abschreibung erzeugt, weil er mietet statt besitzt und Software kauft statt sie zu entwickeln und zu aktivieren. Das EBIT des Zwillings beträgt 1,7 Mio. €, sein Vorsteuerergebnis dieselben 1,7 Mio. €, weil keine Zinsen anfallen, seine Steuer zu 25 Prozent 425 T€ und sein Nettogewinn 1,275 Mio. € — eine Nettomarge von 12,75 Prozent gegenüber 5,25 Prozent beim Original. Gleicher Umsatz, gleiches EBITDA, das 2,43-Fache an Gewinn für die Eigentümer.

Dieser Vergleich fasst das ganze Argument in einer Zahl. Bewertest du beide Unternehmen mit demselben EBITDA-Vielfachen, zahlst du denselben Preis für zwei Geschäfte, deren Eigentümer Beträge behalten, die um den Faktor zweieinhalb auseinanderliegen. Das ist kein exotisches Szenario — es ist der gewöhnliche Unterschied zwischen einem Hersteller und einem Dienstleister oder zwischen einem Unternehmen, das seine Räume auf Kredit gekauft hat, und einem, das mietet. EBITDA-Vielfache bleiben der Standard bei Fusionen und Übernahmen teils aus Bequemlichkeit, teils weil sie die Darstellung sind, die verschuldeten, anlagenschweren Verkäufern schmeichelt; die Aufgabe des Käufers ist es, Abschreibung und Zinsen wieder einzurechnen, bevor er einen Preis vereinbart.

Welche wann zu verwenden ist

Nimm das EBITDA, wenn die Frage lautet, wie gut der Betrieb läuft, unabhängig von Finanzierung und Alter der Ausrüstung — beim Vergleich zweier Wettbewerber, bei der Beurteilung einer Führungskraft ohne Bilanzverantwortung oder beim Setzen eines operativen Ziels für einen Bereich. Nimm das EBIT, wenn die Anlagen Teil der Bewertung sind: Ein Spediteur, ein Hersteller oder eine Gastronomiegruppe lässt sich ohne Abschreibungen nicht verstehen, denn Fuhrpark, Maschinen und Ausbau sind das Geschäft. Nimm den Nettogewinn, wenn du wissen willst, was den Eigentümern zufiel, und für den Vergleich mit Aktienkurs oder Dividende.

Eine einzige Gewohnheit schützt vor allen drei Fehldeutungen. Wann immer jemand EBITDA nennt, frage im selben Atemzug nach den Investitionsausgaben. Die Abschreibung ist eine buchhalterische Schätzung des Anlagenverbrauchs und nähert sich über einen langen Horizont dem Geld an, das tatsächlich für den Ersatz dieser Anlagen ausgegeben wird — ein Unternehmen mit bequem positivem EBITDA, dessen Investitionen es jedes Jahr übersteigen, erwirtschaftet keine Liquidität, was die Schlagzeile auch sagt. Deshalb ist EBITDA in den gängigen Rechnungslegungsrahmen keine zulässige Ergebnisgröße und deshalb verlangen Aufsichtsbehörden eine Überleitung auf eine berichtete Kennzahl, sobald es in einer Einreichung auftaucht. Es ist eine nützliche Linse; es ist kein Ergebnis.

Häufige Fragen

Ist EBITDA dasselbe wie Cashflow?

Nein, und es dafür zu halten ist der teuerste Fehler in diesem Feld. EBITDA ignoriert drei Zahlungsströme: die tatsächlich gezahlten Zinsen, die tatsächlich gezahlten Steuern und jede Veränderung des Umlaufvermögens — ein Unternehmen, das wächst, indem es mehr Vorräte hält und länger auf Rechnungen wartet, kann sein EBITDA steigern, während der Kontostand fällt. Es ignoriert zudem Investitionsausgaben vollständig, die Cash-Version der ausgeklammerten Abschreibung. Für eine Liquiditätsfrage lies die Kapitalflussrechnung.

Was ist bereinigtes EBITDA, und kann ich ihm trauen?

Bereinigtes EBITDA ist EBITDA mit weiteren herausgenommenen Posten — typischerweise Restrukturierungskosten, Rechtsvergleiche, aktienbasierte Vergütung oder einmalige Beratungshonorare — mit der Begründung, sie wiederholten sich nicht. Manche Bereinigungen sind vernünftig; das Muster, auf das zu achten ist, ist ein Unternehmen, das jedes Jahr einen Einmalaufwand ausweist, was per Definition kein Einmalaufwand ist. Verlange die Überleitungstabelle mit jeder Bereinigung Zeile für Zeile und rechne alles wieder ein, was in fünf Jahren mehr als zweimal aufgetaucht ist.

Warum bepreisen Käufer Übernahmen nach EBITDA statt nach Nettogewinn?

Weil der Käufer die Finanzierung des Verkäufers ersetzt und eine andere Steuerposition erbt; die Zins- und Steuerzeilen des Verkäufers werden gleich gegenstandslos. Das EBITDA ist die beste verfügbare Näherung dafür, was der Betrieb unter neuer Eigentümerschaft verdienen wird. Diese Begründung trägt für Zinsen und Steuern; für die Abschreibung trägt sie nicht, denn der Käufer erbt dieselben abgenutzten Anlagen und muss sie nach demselben Zeitplan ersetzen. Ein disziplinierter Käufer bepreist nach EBITDA und zieht dann eine normalisierte Investitionsgröße ab, bevor er über das Vielfache entscheidet.