WACC erklärt — und warum die Zahl vor allem eine Annahme ist

Die Formel, Term für Term

WACC = E/V × Re + D/V × Rd × (1 − T). E ist der Marktwert des Eigenkapitals, D der des Fremdkapitals, V die Summe beider; E/V und D/V sind also die Finanzierungsanteile beider Seiten und ergeben zusammen eins. Re ist die von den Aktionären geforderte Rendite, Rd der von den Gläubigern verlangte Zins, T der Grenzsteuersatz. Der ganze Ausdruck ist ein nach Nutzungsanteil gewichteter Durchschnitt zweier Preise, mit einer Anpassung: Der Fremdkapitalterm wird mit (1 − T) multipliziert, weil Zinsen den steuerpflichtigen Gewinn mindern und der Fiskus somit einen Teil davon trägt.

Zwei Konventionen zählen, bevor du irgendetwas in eine Tabelle tippst. Verwende Marktwerte, keine Buchwerte, für E und D: Der Buchwert des Eigenkapitals hält fest, was Aktionäre vor Jahren zahlten, während der Preis, den sie heute akzeptieren würden, das ist, worauf sie tatsächlich verzichten, wenn sie das Geld drinlassen. Und verwende die Gewichte, die du beibehalten willst, nicht den Zufall des gestrigen Kurses. Der WACC ist eine vorausschauende Mindestrendite und sollte die Kapitalstruktur widerspiegeln, mit der sich das Unternehmen finanzieren wird — deshalb arbeiten die meisten mit einer stabilen Zielquote statt mit einer Neuberechnung pro Quartal.

Vollständig gerechnet: 8,35 %

Das Unternehmen hat 700 Mio. € Eigenkapital und 300 Mio. € Fremdkapital, V beträgt also 1 000 Mio. € und die Gewichte 0,70 und 0,30. Beginne beim Eigenkapital. Das CAPM sagt Re = risikofreier Zins + Beta × Marktrisikoprämie. Mit 4,0 % risikofreiem Zins, einem Beta von 1,20 und 5,0 % Prämie ist Re = 4,0 + 1,20 × 5,0 = 10,0 %. Nun das Fremdkapital. Das Unternehmen leiht sich Geld zu 6,0 %, doch Zinsen werden vor Steuern abgezogen: Bei 25 % Grenzsteuersatz kostet jeder Euro Zins die Aktionäre nur 75 Cent, die Kosten nach Steuern betragen also 6,0 × 0,75 = 4,5 %.

Gewichte und addiere. Der Eigenkapitalteil steuert 0,70 × 10,0 = 7,00 Punkte bei, der Fremdkapitalteil 0,30 × 4,5 = 1,35 Punkte, der WACC beträgt also 8,35 %. Beachte, wie schief die Beiträge liegen: Eigenkapital stellt 70 % der Finanzierung, aber 84 % der Kosten, weil es zugleich größer und teurer ist. Daran sollte man denken, wann immer jemand vorschlägt, den Diskontsatz durch Nachverhandeln eines Kredits zu verändern — der Fremdkapitalteil hat schlicht zu wenig Gewicht, um die Antwort stark zu bewegen.

Der Steuerschild ist genau 0,45 Punkte wert

Streiche das (1 − T) und rechne neu: 0,70 × 10,0 + 0,30 × 6,0 = 7,00 + 1,80 = 8,80 %. Der Abzug ist also 8,80 − 8,35 = 0,45 Punkte wert, und das ist kein Zufall, den man glauben muss — es ist D/V × Rd × T = 0,30 × 6,0 % × 25 % = 0,45 %. Die Ersparnis skaliert mit allen dreien: mehr Fremdkapital, ein höherer Kreditzins oder ein höherer Steuersatz vergrößern den Schild. Verdopple das Fremdkapitalgewicht auf 60 %, und der Schild verdoppelt sich auf 0,90 Punkte; senke die Steuer auf 15 %, und er schrumpft auf 0,27.

Doch der Schild ist kein geschenktes Geld, und die Formel verbirgt, warum. Sie unterstellt, dass steuerpflichtige Gewinne zum Abschirmen da sind — ein verlustträchtiges Unternehmen bekommt nichts oder bestenfalls einen aufgeschobenen Vorteil. Sie unterstellt, dass der Abzug zulässig ist, während viele Rechtsordnungen die Abzugsfähigkeit des Nettozinsaufwands inzwischen auf einen Anteil des steuerpflichtigen Ergebnisses deckeln. Und sie unterstellt, dass Rd bei 6,0 % bleibt, während du mehr aufnimmst — genau das passiert nicht: Gläubiger bepreisen Risiko neu, und ab einem bestimmten Punkt fordern auch die Eigenkapitalgeber mehr, weil ihr Anspruch schwankungsanfälliger geworden ist. Deshalb würde die Formel allein raten, sich vollständig fremdzufinanzieren — und deshalb tut es niemand.

Re kommt aus dem CAPM, und das CAPM besteht aus Schätzungen

Nur eine der drei CAPM-Eingaben ist beobachtbar. Der risikofreie Zins ist eine notierte Staatsanleiherendite, hier konvergieren vernünftige Leute — gestritten wird nur über Laufzeit und Währung. Beta ist ein Regressionskoeffizient, und sein Wert hängt vom Schätzfenster, der Renditefrequenz, dem Vergleichsindex und davon ab, ob der Anbieter eine Anpassung Richtung eins vornimmt. Zwei angesehene Datenanbieter veröffentlichen für dasselbe Unternehmen regelmäßig Betas, die um 0,2 oder mehr auseinanderliegen — und das ist bei keinem ein Fehler: Sie haben Verschiedenes gemessen und es beide im Kleingedruckten geschrieben.

Die Marktrisikoprämie ist schlimmer, denn sie ist nicht einmal im Prinzip messbar. Sie ist die Mehrrendite, die Anleger künftig von Aktien gegenüber Staatsanleihen erwarten, und Erwartungen hinterlassen keine Spur in einer Datenbank. Schätzungen entstehen daher entweder aus langen historischen Durchschnitten, die stark vom gewählten Startdatum und Land abhängen, oder aus vorausschauenden Modellen, die aus aktuellen Kursen und prognostizierten Dividenden eine implizite Prämie ableiten — und damit von der Prognose abhängen. Ernsthafte Praktiker nennen Bandbreiten. Die Bandbreite ist echte Uneinigkeit, keine Schlamperei.

Beide Schätzungen schlagen kräftig durch, weil Beta die Prämie multipliziert und der Eigenkapitalteil das meiste Gewicht trägt. Bei fixierter Prämie von 5,0 % ergibt ein Beta von 0,80 einen WACC von 6,95 % und ein Beta von 1,60 einen von 9,75 % — dasselbe Unternehmen, dieselbe Bilanz, 2,8 Punkte auseinander allein durch eine Regressionsentscheidung. Bei fixiertem Beta von 1,20 und einer Prämie von 4,0 % statt 6,0 % wandert der WACC von 7,51 % auf 9,19 %. Keine der Eingaben wurde unehrlich gewählt; beide wurden gewählt.

Was eine Annahme mit einer Entscheidung macht

Diskontsätze werden nicht um ihrer selbst willen veröffentlicht; sie entscheiden, ob Projekte stattfinden. Nimm ein Zehnjahresprojekt, das anfangs 10 Mio. € kostet und jährlich 1,6 Mio. € freien Cashflow zurückbringt. Beim Basis-WACC von 8,35 % beträgt der Zehnjahres-Rentenbarwertfaktor 6,6054, der Barwert der Zuflüsse also 10 569 000 € und der Kapitalwert 569 000 €. Das Projekt überspringt die Hürde und wird gebaut.

Bewege nun allein die Marktrisikoprämie und lass jede andere Eingabe unberührt. Bei 4,0 % beträgt der WACC 7,51 % und der Kapitalwert 978 000 €. Bei 6,0 % beträgt der WACC 9,19 % und der Kapitalwert 183 000 €. Über eine Spanne, die kein vernünftiger Analyst extrem nennen würde, schwankt der Wert desselben Projekts um 795 000 € — rund 8 % des eingesetzten Geldes — nur wegen einer Zahl, die niemand beobachten kann. Treibe die Prämie auf 7,0 %, und der WACC erreicht 10,03 %, der Kapitalwert dreht auf −181 000 €, das Projekt wird abgelehnt. Der interne Zinsfuß des Projekts liegt bei 9,61 %, die Entscheidung kippt also bei einer Prämie von rund 6,5 %.

In einer Bewertung ist der Effekt weit größer, weil ein Endwert durch eine kleine Differenz teilt. Bewerte 1 Mio. € ewigen freien Cashflow mit 2 % Wachstum, und du erhältst 1 ÷ (WACC − 0,02). Bei einer Prämie von 4,0 % sind das 18,1 Mio. €; bei 5,0 % 15,7 Mio. €; bei 6,0 % 13,9 Mio. €. Ein Ausschlag von 23,4 % beim Preis eines Unternehmens, allein durch das Verschieben einer Annahme in einer Spanne, die zwei kompetente Analysten gleichzeitig vertreten könnten.

Nutze Bandbreiten, keine Nachkommastellen

Nichts davon macht den WACC nutzlos. Es heißt, er sollte so berichtet werden, wie er entstanden ist. Berechne die Zahl unter drei Annahmensätzen — pessimistisch, zentral, optimistisch — und zeige die resultierende Bandbreite. Frag dann nicht, ob das Projekt 8,35 % schlägt, sondern die nützlichere Frage: Ab welchem Diskontsatz funktioniert es nicht mehr? Hier lautet die Antwort 9,61 %, der interne Zinsfuß, und das ist eine Tatsache über das Projekt statt einer Vermutung über Märkte. Liegt dein zentraler WACC deutlich unter dieser Schwelle, ist die Entscheidung robust; liegt er innerhalb der Bandbreite, ist sie eine Ermessensfrage und sollte auch so bezeichnet werden.

Die zweite Disziplin ist Stetigkeit. Ein WACC im Vergleich zum Vorjahres-WACC, gleich berechnet, trägt echte Information darüber, wie sich die Finanzierungskosten bewegt haben. Dieselbe Zahl im Vergleich zu der eines Wettbewerbers, berechnet von jemand anderem mit anderem Beta-Anbieter und anderer Prämie, trägt fast keine. Lege deine Methode fest, schreibe sie auf, wende sie auf jedes Projekt an und behandle das absolute Niveau als Konvention statt als Entdeckung. Präzision in der Methode ist weit mehr wert als Nachkommastellen im Ergebnis.

Häufige Fragen

Soll ich für E und D Buch- oder Marktwerte verwenden?

Marktwerte, denn der WACC ist ein Opportunitätskostensatz. Der Buchwert des Eigenkapitals hält Einlagen und einbehaltene Gewinne über die Firmengeschichte fest; der Marktwert ist das, was Aktionäre beim heutigen Verkauf erhielten — und genau darauf verzichten sie, wenn sie das Geld investiert lassen. Die Lücke kann gewaltig sein: Bei einem Unternehmen, das zum Dreifachen des Buchwerts notiert, wäre das Eigenkapitalgewicht um zwei Drittel untererfasst, wenn du die Bilanz nähmest. Fremdkapital ist gnädiger, weil Kredite und Anleihen meist nahe am Nennwert liegen, sofern die Zinsen nicht stark gesprungen sind oder die Bonität gelitten hat. Ist dein Unternehmen nicht börsennotiert, nimm eine Peer-Schätzung oder eine Zielstruktur und schreib im Modell klar hin, was du gewählt hast.

Welchen risikofreien Zins soll ich nehmen?

Eine Staatsanleiherendite in derselben Währung wie die Zahlungsströme, mit einer Laufzeit nahe deren Horizont. Ein Zehnjahresprojekt in Euro zu bewerten heißt eine zehnjährige Euroraum-Benchmarkkurve; dasselbe Projekt in anderer Währung heißt die entsprechende Kurve. Währungen zu mischen ist der schädlichste Fehler, denn du importierst fremde Inflationserwartungen in deinen Diskontsatz, ohne sie in deine Prognose zu importieren. Manche Praktiker nehmen eine langfristige Durchschnittsrendite statt der heutigen, um eine Hürde zu vermeiden, die mit dem Anleihemarkt ruckelt; das ist vertretbar, solange du dieselbe Konvention jedes Jahr anwendest und offenlegst.

Warum liefern zwei Datenanbieter für dasselbe Unternehmen verschiedene Betas?

Weil Beta keine Eigenschaft des Unternehmens ist, sondern das Ergebnis einer Regression — und jede Regression hat Einstellungen. Das Schätzfenster kann zwei oder fünf Jahre umfassen, die Renditen können täglich, wöchentlich oder monatlich sein, der Marktindex national oder global, und viele Anbieter ziehen die Rohschätzung Richtung 1,0, weil Betas historisch dorthin driften. Jede Wahl ist vertretbar, und jede erzeugt eine andere Zahl. Da ein Unterschied von 0,2 im Beta den WACC unseres Beispiels um 0,7 Punkte verschiebt, lautet die praktische Antwort: einen Anbieter und eine Konvention wählen, sie im Modell nennen und innerhalb eines Vergleichs niemals Quellen mischen.

Grenz- oder Effektivsteuersatz im Term (1 − T)?

Den Grenzsteuersatz, denn der Schild entsteht durch die Steuer auf die nächste Gewinneinheit — und genau die entfällt durch einen zusätzlichen Euro Zins. Der Effektivsatz im Abschluss vermischt Vorjahresanpassungen, latente Steuerbewegungen und ausländische Satzunterschiede; er beschreibt Vergangenheit, nicht die nächste Entscheidung. Zwei Einschränkungen wiegen schwerer als die Wahl selbst. Hat das Unternehmen keinen steuerpflichtigen Gewinn, gibt es dieses Jahr überhaupt keinen Schild. Und viele Rechtsordnungen deckeln inzwischen den Abzug des Nettozinsaufwands als Anteil des steuerpflichtigen Ergebnisses, sodass ein stark verschuldeter Kreditnehmer weit weniger als die vollen 6,0 % unseres Beispiels absetzt und sein wahrer WACC näher an den ungeschützten 8,80 % liegt.

Sollte jedes Projekt mit dem Unternehmens-WACC diskontiert werden?

Nein, und genau das ist einer der zuverlässigsten Wege, Kapital fehlzuleiten. Der Unternehmens-WACC bildet das Durchschnittsrisiko all dessen ab, was das Unternehmen bereits tut. Ein deutlich riskanteres Vorhaben mit diesem Satz zu diskontieren lässt es besser aussehen, als es ist, während eine sichere, regulierte, vertraglich abgesicherte Aktivität beim selben Satz schlechter aussieht — die Firma überinvestiert also systematisch in Risiko und unterinvestiert in Stabilität. Der richtige Diskontsatz gehört zum Projekt, nicht zur Bilanz, die es finanziert. In der Praxis baut man einen Divisionssatz aus den Betas börsennotierter Unternehmen, deren Geschäft dieser Division ähnelt, hebelt ihn auf die vorgesehene Kapitalstruktur um und wendet den Unternehmenssatz nur dort an, wo das Projekt dem Unternehmen wirklich gleicht.