Zinsdeckung und die Kennzahlen, die eine Bank wirklich prüft

Covenants: wie ein solventes Unternehmen in Verzug gerät

Ein Verzug verlangt keine ausgefallene Zahlung. Die meisten Unternehmenskreditverträge enthalten Financial Covenants: Kennzahlen, die der Kreditnehmer über oder unter einem festgelegten Wert zu halten verspricht, geprüft an festen Terminen, meist quartalsweise. Reißt einer, bist du im Verzug, obwohl jede Rate pünktlich gezahlt wurde, das Auftragsbuch voll ist und das Konto im Haben steht. Genau darin liegt der Sinn des Mechanismus: Die Bank will einen Stolperdraht, der auslöst, bevor das Geld ausgeht, nicht danach.

Ein Standardpaket für einen mittelständischen Kreditnehmer enthält zwei oder drei davon, und sie messen wirklich Verschiedenes. Ein Deckungstest fragt, ob die laufenden Erträge die laufenden Verpflichtungen tragen. Ein Verschuldungstest fragt, ob der gesamte Schuldenbestand im Verhältnis zu den Erträgen steht, die ihn stützen. Man kann den einen bestehen und am anderen scheitern, und genau diesen Fall arbeitet dieser Artikel durch. Alles Folgende benutzt ein einziges Unternehmen: EBITDA 8 000 000 €, Abschreibungen 3 000 000 €, also EBIT 5 000 000 €, Zinsen 1 500 000 €, Bruttoverschuldung 30 000 000 € gegen 2 000 000 € liquide Mittel, also Nettoverschuldung 28 000 000 €.

Zinsdeckung und Times Interest Earned sind dieselbe Kennzahl

Klären wir das zuerst, denn es kostet mehr Sitzungszeit, als es verdient. Der Zinsdeckungsgrad ist EBIT ÷ Zinsaufwand. Times Interest Earned ist EBIT ÷ Zinsaufwand. Es ist dieselbe Rechnung unter zwei Namen — „Times Interest Earned“ ist die ältere Formulierung, verbreitet in Lehrbüchern und nordamerikanischer Kreditdokumentation, „Zinsdeckung“ die kürzere, verbreitet in Europa. Sagt dir jemand, die beiden unterschieden sich, frag nach der Definition des Zählers, denn nur dort kann sich ein echter Unterschied verstecken.

Bei unserem Unternehmen ergibt ein EBIT von 5 000 000 € gegen 1 500 000 € Zinsen 3,33×. Im Klartext: Das Betriebsergebnis ist das 3,33-Fache der Jahreszinslast, die Erträge könnten also um rund 70 % fallen, bevor die Zinsen überhaupt nicht mehr gedeckt wären. Ein bei 3,00× gesetzter Covenant hat trotzdem sehr wenig Luft, so großzügig er klingt — es genügt ein Rückgang von 6,25 %, damit das EBIT bei 4 500 000 € landet und der Test durchfällt.

DSCR: der mit der Tilgung — und darum der beißende

Der Schuldendienstdeckungsgrad misst die Erträge am gesamten Schuldendienst, nicht nur an dessen Zinshälfte: DSCR = EBITDA ÷ (Zinsen + planmäßige Tilgung). Manche Verträge verfeinern den Zähler — EBITDA abzüglich gezahlter Steuern, abzüglich Erhaltungsinvestitionen, abzüglich Dividenden — und jeder dieser Abzüge macht den Test härter. Entscheidend ist hier der Nenner, denn die Tilgung ist eine echte Zahlungsverpflichtung, die die Zinsdeckung schlicht nicht sieht.

Bauen wir den Fall. Die Ausgangsstruktur tilgt 4 000 000 € im Jahr, der Schuldendienst beträgt also 1 500 000 € + 4 000 000 € = 5 500 000 € und der DSCR 8 000 000 ÷ 5 500 000 = 1,45×, bequem über einem 1,25×-Covenant. Refinanziere nun dasselbe Geschäft in ein über fünf Jahre voll tilgendes Darlehen mit 6 000 000 € Tilgung im Jahr. Der Schuldendienst steigt auf 7 500 000 € und der DSCR fällt auf 8 000 000 ÷ 7 500 000 = 1,07× — Verstoß. Die Zinsdeckung hat sich überhaupt nicht bewegt: EBIT und Zinsen sind unverändert, sie steht weiter bei 3,33×. Um den 1,25×-Test unter dem neuen Plan zu bestehen, bräuchte das Unternehmen ein EBITDA von 1,25 × 7 500 000 € = 9 375 000 €, also 1 375 000 € mehr, als es verdient.

Treib dieselbe Logik ins andere Extrem, und es wird offensichtlich. Setz dasselbe Geschäft auf ein endfälliges Darlehen, das bis zur Fälligkeit nichts tilgt, und der DSCR beträgt 8 000 000 ÷ 1 500 000 = 5,33×. Ein Unternehmen, drei DSCR — 5,33×, 1,45×, 1,07× — und eine unveränderte Zinsdeckung von 3,33× in allen drei Fällen. Der DSCR misst nicht, wie profitabel du bist. Er misst, wie schnell du zu tilgen versprochen hast.

Ein schwaches Quartal durch den Covenant-Test führen

Covenants werden fast immer auf rollierende zwölf Monate geprüft, was sie langsam brechen und langsam heilen lässt. Beginne mit vier Quartalen zu je 2 000 000 € EBITDA. Ersetze sie nacheinander durch 1 700 000 €, dann 1 400 000 €, dann 900 000 € — ein Geschäft, das abrutscht, nicht einbricht. Das rollierende EBITDA geht von 8,0 Mio. € auf 7,7, 7,1 und 6,0 Mio. €, ein Rückgang von 25 % im Jahr. Weil die Abschreibungen von 3 000 000 € fix sind, geht das rollierende EBIT von 5,0 auf 4,7, 4,1 und 3,0 Mio. € und fällt damit anteilig schneller: 40 % gegen 25 % beim EBITDA.

Lies nun die drei Tests Quartal für Quartal. Zinsdeckung: 3,33×, 3,13×, 2,73×, 2,00× — sie reißt einen 3,00×-Covenant schon beim dritten Test. DSCR bei der Basistilgung von 4 000 000 €: 1,45×, 1,40×, 1,29×, 1,09× — er übersteht den dritten Test um vier Hundertstel und reißt beim vierten. Nettoverschuldung zu EBITDA: 3,50×, 3,64×, 3,94×, 4,67× — ebenfalls Verstoß beim vierten. Der Covenant, der am ersten Tag am lockersten aussah, brach zuerst, und das ist die allgemeine Lehre: Die bindende Schranke ist nicht die Kennzahl mit dem größten Spielraum in Vielfachen, sondern die, deren Zähler am schnellsten fällt.

Beziffere den Spielraum direkt, und die Reihenfolge überrascht nicht mehr. Bei der Basisstruktur bindet der Zinsdeckungstest, wenn das EBITDA 3,00 × 1 500 000 € + 3 000 000 € = 7 500 000 € erreicht, ein Rückgang von 6,25 %. Der Verschuldungstest bindet bei 28 000 000 € ÷ 4,00 = 7 000 000 €, also 12,5 %. Der DSCR-Test bindet bei 1,25 × 5 500 000 € = 6 875 000 €, also 14,06 %. Diese drei Prozentsätze, nicht die drei Vielfachen, gehören einem Aufsichtsrat vorgelegt.

Der Verschuldungs-Covenant — und warum die Definitionen nie zum Abschluss passen

Die andere Hälfte eines Standardpakets ist ein Verschuldungstest: Nettoverschuldung ÷ EBITDA, gedeckelt auf ein Vielfaches. Er beantwortet eine andere Frage als jede Deckungskennzahl. Deckung fragt, ob die Erträge dieses Jahres die Verpflichtungen dieses Jahres bedienen; Verschuldung fragt, wie viele Jahreserträge die gesamte Schuld ausmacht — ein Indikator dafür, ob der Kredit je refinanziert werden kann. Unser Unternehmen bei 3,50× gegen eine Obergrenze von 4,00× hat 12,5 % EBITDA-Spielraum, und beachte: Dieser Test zieht sich von selbst zu, wenn die Erträge sinken, auch wenn kein einziger Euro Schuld getilgt wird.

Dann kommt der Teil, der die Leute erwischt: Keiner dieser Begriffe bedeutet das, was der Abschluss meint. Ein Kreditvertrag definiert sein eigenes EBITDA, meist als Consolidated EBITDA großgeschrieben, und diese Definition darf außerordentliche Posten, Restrukturierungskosten, aktienbasierte Vergütung und bei gehebelten Transaktionen den geschätzten Jahreseffekt noch nicht realisierter Synergien hinzurechnen. Ebenso ist Net Debt definiert, und ob Leasingverbindlichkeiten, Gesellschafterdarlehen, Factoring, Earn-outs oder nicht verfügbare Liquidität dazugehören, ist Verhandlungssache, keine Bilanzwahrheit. Zwei Personen, die aus demselben geprüften Abschluss „Nettoverschuldung zu EBITDA“ rechnen, können redlich mehrere Turns auseinanderliegen.

Was ein Verstoß tatsächlich auslöst

Ein Verstoß ist ein Kündigungsgrund. Grundsätzlich darf die Bank fällig stellen — das gesamte Darlehen sofort zur Rückzahlung erklären —, nicht gezogene Linien streichen und Sicherheiten verwerten. In der Praxis ist die Fälligstellung selten, denn wer ein tragfähiges Geschäft fällig stellt, bekommt meist weniger zurück als wer es lässt. Weit häufiger folgt eine Verhandlung: ein Verzicht oder eine Änderungsvereinbarung, bepreist mit einer Gebühr und meist einer höheren Marge, engere Berichtspflichten, neue Beschränkungen bei Investitionen und Dividenden, und manchmal ein Equity Cure — die Gesellschafter schießen Mittel ein, die der Vertrag für den gerissenen Test als EBITDA behandeln lässt.

Zwei Folgen sollte man einplanen, selbst wenn die Bank entgegenkommt. Die erste ist Cross Default: Ein Verstoß unter einem Vertrag begründet in der Regel einen Verzug unter den anderen, sodass ein einziger gerissener Covenant sämtliche Linien der Gruppe auf einmal ins Spiel bringt. Die zweite ist bilanziell. Nach IAS 1 wird eine Schuld als kurzfristig eingestuft, sofern das Unternehmen am Abschlussstichtag nicht das Recht hat, die Erfüllung um mindestens zwölf Monate hinauszuschieben — und ein am oder vor diesem Stichtag geprüfter, gerissener Covenant nimmt dieses Recht. Ein langfristiges Darlehen kann daher in der Bilanz zu den kurzfristigen Schulden springen und die Liquiditätskennzahlen mitziehen, sofern nicht rechtzeitig ein Verzicht vorliegt. Sprich vor dem Prüfstichtag mit der Bank, nicht danach.

Häufige Fragen

Wird die Zinsdeckung auf EBIT oder EBITDA gerechnet?

Beides ist gebräuchlich, und dein Vertrag entscheidet, was dich bindet. Der Lehrbuch-Zinsdeckungsgrad und Times Interest Earned nehmen EBIT. Viele Kreditverträge nehmen stattdessen EBITDA, mit dem Argument, Abschreibungen seien kein Zahlungsaufwand, Zinsen dagegen schon. Der Unterschied ist nicht klein: Mit unseren Zahlen ergibt EBIT 5 000 000 ÷ 1 500 000 = 3,33×, EBITDA dagegen 8 000 000 ÷ 1 500 000 = 5,33×. Vergleiche deine Kennzahl nie mit einer fremden, ohne zu prüfen, welchen Zähler jede Seite benutzt hat.

Kann ein profitables Unternehmen einen Covenant reißen?

Regelmäßig, und genau dafür sind Covenants da. Unser Beispielunternehmen bleibt an jedem Prüfstichtag profitabel — das rollierende EBIT fällt nie unter 3 000 000 € — und reißt dennoch binnen eines Jahres alle drei Tests. Gewinn ist ein Niveau; Covenants messen Verhältnisse, und ein Verhältnis kann scheitern, weil der Zähler fiel, weil der Nenner stieg, oder weil eine Refinanzierung den Tilgungsplan änderte, während sich am Geschäft nichts änderte.

Warum nimmt der DSCR EBITDA statt Jahresüberschuss?

Weil der Schuldendienst in bar bezahlt wird und der Jahresüberschuss nach zwei Posten steht, die das Zahlungsbild in entgegengesetzte Richtungen verzerren. Abschreibungen mindern den Gewinn, ohne Geld zu verbrauchen — sie abzuziehen unterschätzt die Zahlungsfähigkeit. Zinsen stehen bereits im Nenner; sie auch im Zähler zu lassen, zählte sie doppelt. Vom EBITDA auszugehen behebt beides. Sorgfältige Verträge ziehen dann die Zahlungsposten ab, die EBITDA ignoriert — gezahlte Steuern, Erhaltungsinvestitionen —, denn die konkurrieren tatsächlich mit der Bank um dasselbe Geld.

Was ist eine Covenant-Headroom-Analyse?

Sie übersetzt jeden Covenant in den Ertragsrückgang, der ihn reißen würde, sodass die Tests vergleichbar werden. Bei unserer Basisstruktur reißt der Zinsdeckungstest bei 7 500 000 € EBITDA (ein Rückgang von 6,25 %), der Verschuldungstest bei 7 000 000 € (12,5 %) und der DSCR-Test bei 6 875 000 € (14,06 %). So ausgedrückt ist die Reihenfolge offensichtlich, und das Gremium sieht, dass eine ganz gewöhnliche Zielverfehlung von 7 % bereits ein Verzug ist. Vielfache allein verbergen das völlig, denn 3,33× gegen 3,00× und 3,50× gegen 4,00× sehen ähnlich aus und sind es nicht.

Weichen die Covenant-Definitionen wirklich vom Abschluss ab?

Ja, systematisch. EBITDA ist weder nach IFRS noch nach US-GAAP definiert, ein Kreditvertrag muss also sein eigenes definieren — und tut es, mit Hinzurechnungen für außerordentliche Posten, Restrukturierung, aktienbasierte Vergütung und mitunter nicht realisierte Synergien. Auch die Nettoverschuldung ist definiert, und ob Leasingverbindlichkeiten, Gesellschafterdarlehen oder verfügungsbeschränkte Mittel zählen, wird Zeile für Zeile verhandelt. Die praktische Regel: Rechne deine Covenant-Kennzahlen jedes Quartal aus der Definitionsklausel und leite sie separat auf den handelsrechtlichen Abschluss über, statt anzunehmen, beide stimmten überein.