EBITDA: che cosa lascia fuori di proposito

Quattro lettere, quattro cancellazioni, uno scopo

Leggi l'acronimo come una lista di istruzioni. Prendi il risultato, poi rimetti gli interessi, perché riflettono come l'azienda si è indebitata e non come commercia. Rimetti le imposte, perché riflettono dove è costituita. Rimetti gli ammortamenti, perché riflettono ciò che ha comprato anni fa e la velocità con cui i suoi contabili hanno scelto di svalutarlo. Ciò che resta dovrebbe essere il motore operativo, spogliato di finanziamento, geografia e storia contabile.

La misura è stata costruita per un compito preciso, e lo assolve onestamente. Se confronti due catene di supermercati, una che affitta i negozi e non ha debiti e l'altra che si è indebitata pesantemente per comprare i muri, i loro utili netti non sono confrontabili e i loro EBITDA lo sono all'incirca. Lo stesso vale quando un compratore vuole sapere quanto guadagna un target prima di decidere come finanziarlo, dato che la propria struttura del capitale sostituirà quella del venditore. In entrambi i casi le riaggiunte non sono un trucco cosmetico — sono l'oggetto stesso dell'esercizio.

Un'azienda, percorsa fino in fondo

Parti da 50 milioni di euro di ricavi. Il costo del venduto ne prende 20, lasciando 30 milioni di margine lordo, il 60,0 %. I costi operativi ante ammortamenti ne prendono altri 17, quindi l'EBITDA è di 13 milioni e il margine EBITDA è 13 ÷ 50 = 26,0 %. È il numero che finisce nel comunicato, e tutto ciò che sta sotto è dove l'azienda vive davvero.

Gli ammortamenti costano 6 milioni, quindi il risultato operativo è di 7 milioni e il margine operativo del 14,0 % — il primo margine si è appena dimezzato. Due milioni di interessi portano il risultato ante imposte a 5 milioni. Le imposte al 25 % valgono 1,25 milioni, lasciando 3,75 milioni di utile netto e un margine netto del 7,5 %. Dal 26,0 % al 7,5 % la caduta supera i due terzi, e ogni gradino è stato un pagamento reale o il consumo reale di un bene. L'EBITDA è 13 ÷ 3,75 = 3,47 volte l'utile netto, uno scarto di 9,25 milioni l'anno.

Stesso titolo, 2,4 volte il profitto

Costruisci ora una seconda azienda con gli stessi ricavi, lo stesso costo del venduto e gli stessi costi operativi: riporta quindi esattamente gli stessi 13 milioni di EBITDA allo stesso margine del 26,0 %. Le uniche differenze sono che affitta invece di possedere, quindi il suo ammortamento è di 1 milione invece di 6, e che non ha debiti, quindi non paga interessi. Il risultato operativo è di 12 milioni, il 24,0 %. Le imposte al 25 % prendono 3 milioni, lasciando 9 milioni di utile netto e un margine netto del 18,0 %.

Nove milioni contro tre virgola settantacinque. Da un EBITDA identico, un'azienda guadagna 2,4 volte quello che guadagna l'altra, e nessun lettore del numero di testa lo saprebbe. Guarda dove sta la differenza: l'ammortamento è il 12,0 % dei ricavi nella prima e il 2,0 % nella seconda, e quei dieci punti sono quasi tutta la storia. L'EBITDA non l'ha nascosto di proposito — è stato progettato per rimuovere esattamente quella differenza. L'errore non è la misura, è trattare una misura costruita per cancellare una distinzione come se la conservasse.

L'ammortamento è un costo differito, non una finzione senza cassa

La difesa classica della riaggiunta è che l'ammortamento è un costo non monetario. È vero della scrittura contabile e fuorviante sul piano economico. La cassa è uscita davvero dall'azienda — è uscita quando il bene è stato comprato — e l'ammortamento è solo il tentativo del contabile di associare quell'uscita agli anni in cui il bene produce. Chiamarlo non monetario è come chiamare non monetaria una rata di mutuo perché la casa è già stata comprata. Il denaro si è mosso; ciò che è stato spalmato è il riconoscimento.

La distinzione conta soprattutto quando il bene va sostituito. Un acquisto una tantum mai ripetuto è davvero un evento passato, e riaggiungerne l'ammortamento dice qualcosa di utile sull'attività corrente. Ma una flotta di furgoni, una linea di imbottigliamento o una rete di antenne si consumano secondo un calendario e si ricomprano. Per quelli l'ammortamento non è il ricordo di un'uscita vecchia ma la stima di una ricorrente, e riaggiungerlo non toglie una distorsione — la crea.

Il pavimento di capex di mantenimento che l'EBITDA non mostra mai

Dai all'azienda a forte intensità di capitale una base patrimoniale concreta: 60 milioni di euro di immobilizzazioni materiali lorde con vita utile di dieci anni. A quote costanti sono esattamente i 6 milioni di ammortamento annuo già iscritti. In stato stazionario, con la flotta sostituita man mano che si consuma, anche gli investimenti monetari sono 6 milioni l'anno, e l'aritmetica chiude pulita: 13 milioni di EBITDA, meno 6 di investimenti, meno 2 di interessi, meno 1,25 di imposte, lasciano 3,75 milioni — esattamente l'utile netto riportato. Non è un caso. Quando l'ammortamento eguaglia la spesa di sostituzione, l'utile netto è la cassa che i proprietari possono davvero prelevare.

Ora ammetti l'ovvio: i costi di sostituzione salgono. Se l'attrezzatura rincara del 3 % l'anno, la macchina comprata a 60 milioni ne costerà 60 × 1,03¹⁰ = 80,63 per essere sostituita dopo i suoi dieci anni, cioè 8,06 milioni l'anno da accantonare invece di 6 — il 34,4 % sopra l'onere contabile. Rifai lo stesso stato stazionario con quel numero e ai proprietari restano 13 − 8,06 − 2 − 1,25 = 1,69 milioni, circa il 45 % dell'utile netto riportato e il 13 % dell'EBITDA che tutti citavano. Nulla è stato misurato male. Il bilancio ha registrato fedelmente il costo storico; l'azienda, semplicemente, deve comprare ai prezzi di domani.

Quando l'EBITDA è il numero giusto, e che cosa metterci accanto

Usalo dove il confronto che abilita è il confronto che ti serve. Giudicare se un direttore di stabilimento ha migliorato produttività e controllo dei costi quest'anno, confrontare due divisioni finanziate dalla stessa capogruppo, o valutare un target che intendi rifinanziare sono usi legittimi, perché in tutti questi casi il finanziamento e lo storico dell'attivo sono rumore. I finanziatori lo usano per la stessa ragione quando fissano covenant di leva: dimensionano il debito contro la cassa che la gestione produce prima di servire quello stesso debito, e ogni debitore è misurato allo stesso modo.

La disciplina è non lasciarlo mai viaggiare da solo. Mettigli accanto tre numeri e gran parte della distorsione svanisce: l'ammortamento in percentuale dei ricavi, che dice quanto l'attività è pesante di attivo; gli investimenti in percentuale dell'ammortamento, che dicono se la base patrimoniale è mantenuta, raccolta o ampliata; e il flusso di cassa operativo, che dice se il profitto si è trasformato in denaro. Nell'esempio sopra l'ammortamento è il 12,0 % dei ricavi e gli investimenti eguagliano esattamente l'ammortamento — un'azienda ferma sul posto. Leggi quei dati accanto a un margine EBITDA del 26,0 % e hai il quadro intero. Leggi il 26,0 % da solo e hai un titolo.

Domande frequenti

L'EBITDA è la stessa cosa del flusso di cassa operativo?

No, e trattarlo come un sostituto è il modo più comune in cui inganna. Il flusso operativo riflette anche la variazione del capitale circolante, gli interessi effettivamente pagati e le imposte effettivamente pagate. Un'azienda in forte crescita può mostrare un EBITDA in salita mentre la cassa arretra, perché ogni vendita in più immobilizza denaro in magazzino e crediti prima di essere incassata. Nell'esempio sopra l'EBITDA è di 13 milioni di euro mentre la cassa che resta dopo sostituzioni, interessi e imposte è di 3,75 milioni — e questo a capitale circolante invariato. Se vuoi la risposta sulla cassa, leggi il rendiconto finanziario; l'EBITDA è una misura di risultato privata di due costi, non una misura di cassa.

Perché i finanziatori si affidano all'EBITDA se sopravvaluta il profitto?

Perché per la loro domanda specifica è la misura giusta, non una misura lusinghiera. Un finanziatore vuole sapere quanta cassa produce la gestione prima che quella cassa serva a pagarlo, quindi sottrarre prima gli interessi sarebbe circolare. Le imposte vengono dopo gli interessi, quindi si muovono anch'esse col prestito. Ciò che i finanziatori non fanno è fermarsi lì: i covenant di leva sono abbinati a test di copertura degli interessi, il capex di mantenimento è esaminato in due diligence, e la definizione di EBITDA in un contratto di credito occupa spesso una pagina di riaggiunte ammesse e vietate, proprio perché il debitore ha interesse a gonfiarlo. L'uso del finanziatore è disciplinato da un contratto; un comunicato stampa no.

Che cos'è l'« EBITDA rettificato » e mi devo fidare?

L'EBITDA rettificato è l'EBITDA con ulteriori voci riaggiunte a discrezione di chi lo prepara — costi di ristrutturazione, pagamenti basati su azioni, transazioni legali, spese di integrazione, a volte affitti. Poiché né gli IFRS né gli US GAAP lo definiscono, non esiste una lista standard, e la stessa azienda può cambiare la propria definizione da un anno all'altro. Questo non lo rende inutile: escludere un evento davvero una tantum, come l'incendio di uno stabilimento, migliora la confrontabilità. Diventa un campanello d'allarme quando la stessa categoria di costo « eccezionale » compare ogni anno, perché un onere di ristrutturazione per cinque anni di fila è un costo operativo con un eufemismo. Leggi la tabella di riconciliazione, conta in quanti anni compare ogni riaggiunta, e tratta come costo tutto ciò che è ricorrente.

L'EBITDA è ammesso nei bilanci pubblicati?

Non è una voce di alcun conto economico redatto secondo IFRS o US GAAP, perché nessuno dei due quadri lo definisce. È ammesso come misura supplementare, soggetto a regole che esistono proprio perché può ingannare. Negli Stati Uniti, la Regulation G e l'Item 10(e) della Regulation S-K impongono di riconciliare ogni misura non-GAAP con la grandezza GAAP più direttamente confrontabile e vietano di darle maggiore risalto. In Europa, gli orientamenti ESMA sulle misure alternative di performance richiedono definizione, riconciliazione e coerenza fra periodi. Se un'azienda presenta l'EBITDA senza riconciliazione, quello è già il rilievo.

Come verifico un margine EBITDA in trenta secondi?

Dividi l'ammortamento per i ricavi e guarda quanta parte del margine viene riaggiunta. Nell'esempio a forte intensità di capitale quel rapporto è 6 ÷ 50 = 12,0 %, quindi quasi metà del margine EBITDA del 26,0 % è ammortamento; in quello a bassa intensità è 1 ÷ 50 = 2,0 % e i due margini quasi coincidono. Poi dividi gli investimenti per l'ammortamento: un rapporto vicino a 1,0 significa che la base patrimoniale è mantenuta, ben sotto 1,0 che l'azienda sta consumando i propri beni e lo pagherà dopo, ben sopra 1,0 che si sta espandendo. Questi due rapporti richiedono secondi e ti dicono se il margine EBITDA è vicino alla verità o molto lontano.