EBITDA, EBIT e utile netto: un solo conto economico, tre risposte

Cosa lascia fuori ogni misura, e perché è proprio quello il punto

Scorri la tabella verso il basso e le tre misure si separano nettamente. L'EBITDA si ferma prima di ammortamenti, interessi e imposte; l'EBIT si ferma prima di interessi e imposte; l'utile netto si ferma dopo tutto. Nell'esempio ciò significa che l'EBITDA esclude 1,275 Mln € di costi reali — 700 mila € di ammortamenti, 400 mila € di interessi e 175 mila € di imposte — cioè il 70,8 per cento della cifra stessa di EBITDA. Nessuno di quei soldi è immaginario. L'ammortamento riflette macchinari, allestimenti, veicoli o software capitalizzato pagati negli anni precedenti e consumati quest'anno; gli interessi sono un esborso verso un finanziatore; l'imposta è un esborso verso uno Stato.

La difesa dell'EBITDA è che quelle esclusioni rendono le aziende confrontabili. Due concorrenti con operazioni identiche ma finanziamento ed età degli asset diversi dichiareranno utili netti molto diversi ed EBITDA quasi identici, quindi la riga di EBITDA isola quanto bene funziona l'attività da come è stata pagata. È un uso legittimo e la ragione per cui gli acquirenti prezzano le operazioni in multipli di EBITDA. La critica è l'immagine speculare della difesa: escludere il costo degli asset è esattamente ciò che fa sembrare leggera un'attività ad alta intensità di capitale, e la riga di ammortamento non è una scelta di finanziamento — è il prezzo delle attrezzature senza cui l'azienda non può operare.

Due aziende, lo stesso EBITDA, e 2,43 volte l'utile

Prendi l'azienda sopra e dalle una gemella con ricavi identici, costi identici e lo stesso EBITDA di 1,8 Mln € — ma senza debito e con una base di asset che genera solo 100 mila € di ammortamento invece di 700 mila, perché affitta anziché possedere e compra il software invece di svilupparlo e capitalizzarlo. L'EBIT della gemella è 1,7 Mln €, il risultato ante imposte è quegli stessi 1,7 Mln € perché non ci sono interessi, l'imposta al 25 per cento è 425 mila € e l'utile netto è 1,275 Mln € — un margine netto del 12,75 per cento contro il 5,25 per cento dell'originale. Stessi ricavi, stesso EBITDA, 2,43 volte l'utile per i proprietari.

Quel confronto riassume tutto l'argomento in un solo numero. Se valuti entrambe le aziende allo stesso multiplo di EBITDA, paghi lo stesso prezzo per due attività i cui proprietari trattengono importi che differiscono di un fattore due e mezzo. Non è uno scenario esotico — è la differenza ordinaria tra un produttore e una società di servizi, o tra un'azienda che ha comprato la sede con un prestito e una che la affitta. I multipli di EBITDA restano lo standard nelle fusioni e acquisizioni in parte per comodità e in parte perché sono la presentazione che avvantaggia i venditori indebitati e ad alta intensità di capitale, e il compito dell'acquirente è rimettere dentro ammortamento e interessi prima di concordare un prezzo.

Quale usare, e quando

Usa l'EBITDA quando la domanda è quanto bene funziona la gestione, indipendentemente da come è stata finanziata e dall'età delle attrezzature — confrontare due concorrenti, giudicare un manager che non controlla lo stato patrimoniale, o fissare un obiettivo operativo a una divisione. Usa l'EBIT quando gli asset fanno parte di ciò che valuti: un trasportatore, un produttore o un gruppo della ristorazione non si capiscono con l'ammortamento tolto, perché la flotta, le macchine e gli allestimenti sono l'azienda. Usa l'utile netto quando vuoi sapere cosa è spettato ai proprietari, e per il confronto con la quotazione o il dividendo.

Una sola abitudine ti protegge da tutte e tre le letture sbagliate. Ogni volta che qualcuno cita l'EBITDA, chiedi gli investimenti in conto capitale nella stessa frase. L'ammortamento è una stima contabile del consumo degli asset e, su un orizzonte abbastanza lungo, converge alla cassa realmente spesa per sostituirli — quindi un'azienda con EBITDA comodamente positivo i cui investimenti lo superano ogni anno non sta generando cassa, qualunque cosa dica il titolo. Per questo l'EBITDA non è una misura di risultato ammessa dai principali quadri contabili e per questo i regolatori ne richiedono la riconciliazione con una cifra pubblicata ogni volta che compare in un documento depositato. È una lente utile; non è un risultato.

Domande frequenti

L'EBITDA è la stessa cosa del flusso di cassa?

No, e trattarlo come tale è l'errore più costoso in questo campo. L'EBITDA ignora tre movimenti di cassa: gli interessi effettivamente pagati, le imposte effettivamente pagate e ogni variazione del capitale circolante — un'azienda che cresce tenendo più scorte e aspettando più a lungo gli incassi può alzare l'EBITDA mentre il saldo in banca scende. Ignora inoltre del tutto gli investimenti in conto capitale, che sono la versione di cassa dell'ammortamento che ha escluso. Per una domanda di cassa, leggi il rendiconto finanziario.

Cos'è l'EBITDA rettificato, e posso fidarmene?

L'EBITDA rettificato è l'EBITDA con ulteriori voci rimosse — tipicamente costi di ristrutturazione, transazioni legali, compensi in azioni o onorari di consulenza una tantum — con l'argomento che non si ripetono. Alcune rettifiche sono ragionevoli; lo schema da sorvegliare è quello di un'azienda che dichiara un onere una tantum ogni anno, il che per definizione non è una tantum. Chiedi la tabella di riconciliazione con ogni rettifica riga per riga, e rimetti dentro tutto ciò che è comparso più di due volte in cinque anni.

Perché gli acquirenti prezzano le acquisizioni sull'EBITDA anziché sull'utile netto?

Perché l'acquirente sostituirà il finanziamento del venditore ed erediterà una posizione fiscale diversa, quindi le righe di interessi e imposte del venditore stanno per diventare irrilevanti. L'EBITDA è la migliore approssimazione disponibile di quanto la gestione guadagnerà sotto la nuova proprietà. Quel ragionamento regge per interessi e imposte; non regge per l'ammortamento, perché l'acquirente eredita gli stessi asset consumati e dovrà sostituirli secondo lo stesso calendario. Un acquirente disciplinato prezza sull'EBITDA e poi sottrae un investimento normalizzato prima di decidere il multiplo.