Dividenden wiederanlegen: was den Unterschied wirklich ausmacht

Der Mechanismus, exakt formuliert

Halte S Anteile zum Kurs P. Eine Dividende mit Rendite y zahlt S·y·P in bar. Zum selben Kurs P wiederangelegt, kauft sie S·y·P ÷ P = S·y neue Anteile. Der Kurs kürzt sich heraus. Die Stückzahl wächst daher jedes Jahr genau um den Faktor (1 + y), und nach T Jahren hältst du S·(1 + y)^T Anteile — eine Zinseszinsrechnung mit der Rendite als Satz und dem Anteil als Einheit. Was der Kurs in diesen Jahren auch tut, er tut es an einer immer größeren Stückzahl.

Daraus folgt ein Endwert mit sehr sauberer Produktstruktur: Wert = (Anfangswert) × (Kursfaktor) × (Stückzahlfaktor). In unserem Fall — 10 000 €, 3 Prozent Rendite, 4 Prozent Kurswachstum, 30 Jahre — beträgt der Kursfaktor 1,04^30 = 3,2434 und der Stückzahlfaktor 1,03^30 = 2,4273, die Position endet also bei 10 000 € × 3,2434 × 2,4273 = 78 726 €. Werden die Dividenden ausgegeben, bleibt der Stückzahlfaktor bei 1 und die Position bei 32 434 €. Die Wiederanlage multipliziert den Endwert somit mit genau dem Stückzahlfaktor, 2,4273 — nicht ungefähr, sondern exakt, weil beide Effekte unabhängige Faktoren desselben Produkts sind.

Die Behauptung zerlegen, Dividenden seien der Großteil der Rendite

Die Behauptung wird ständig wiederholt und fast nie zerlegt — hier ist die Zerlegung. Wachstum setzt sich multiplikativ zusammen, die ehrliche Aufteilung läuft daher über Logarithmen: ln(3,2434) = 1,1766 für den Kurs und ln(2,4273) = 0,8866 für die Anteile, bei einer Summe von 2,0632. Der Kurs steuert 57,0 Prozent des zusammengesetzten Wachstums bei, die zusätzlichen Anteile 43,0 Prozent. Die Jahreszahlen stimmen dazu: Wer wiederanlegt, wächst mit 7,12 Prozent im Jahr gegenüber 4,00 Prozent für den Kurs allein.

In diesem Fall leistet der Kurs also etwas mehr, nicht weniger — und die allgemeine Regel folgt direkt aus der Algebra. Die Anteilsseite steuert mehr als die Hälfte bei, sobald ln(1 + y) größer ist als ln(1 + g), also schlicht, sobald die Rendite das Kurswachstum übersteigt. Der Umschlagpunkt ist exakt, und die Tabelle zeigt ihn: bei 4 Prozent Rendite gegen 4 Prozent Kurswachstum steht es genau 50 zu 50. Die verbreitete Weisheit, wiederangelegte Dividenden machten den Großteil der Gesamtrendite aus, ist damit eine Aussage über eine bestimmte Geschichte — eine mit hohen Renditen und bescheidenem realem Kurswachstum — und keine Eigenschaft von Dividenden. Gib deine eigenen zwei Zahlen ein, und die Antwort ist, was diese zwei Zahlen sagen.

Steuer fällt vor der Wiederanlage an und wirkt daher negativ zinseszinslich

Das ist der Fehler in fast jeder schnellen Version dieser Rechnung. Wo eine Dividende steuerpflichtig ist, fällt die Steuer bei Zahlung an — oft einbehalten, bevor sie dich erreicht —, sodass nur der Nettobetrag Anteile kaufen kann. Eine mit 30 Prozent besteuerte Rendite von 3 Prozent wird mit 2,1 Prozent wiederangelegt, und der Stückzahlfaktor über 30 Jahre bricht von 1,03^30 = 2,4273 auf 1,021^30 = 1,8654 ein. Die Endposition sinkt von 78 726 € auf 60 502 €. Der Verlust beträgt 18 223 €, also 23,1 Prozent des unbesteuerten Ergebnisses.

Am auffälligsten ist der Vergleich mit der tatsächlich abgeführten Steuer. Rechnet man Jahr für Jahr durch, beträgt die nominale Gesamtsteuer über die 30 Jahre 7 644 € — die Position endet aber 18 223 € niedriger. Die Differenz ist alles, was diese Steuer-Euros selbst verdient hätten, und alles, was deren Erträge verdient hätten. Genau das heißt „negativ zinseszinslich“, und deshalb ist ein steuerbegünstigter Mantel bei einer dividendenstarken Position mehr wert als bei einer Wachstumsposition. Die Sätze unterscheiden sich stark nach Land und Mantel — Abgeltungsverfahren, progressiver Tarif, Teilfreistellung und voll befreites Konto können alle auf dieselbe Aktie zutreffen —, und grenzüberschreitende Bestände können zusätzlich eine Quellensteuer tragen. Setze deinen eigenen Satz ein; übernimm keinen aus einem Artikel für ein anderes Land.

Eine Dividende ist kein Geschenk: der Abschlag am Ex-Tag

Zahlt ein Unternehmen eine Dividende, verlässt Liquidität das Unternehmen. Am Ex-Tag erwerben Käufer den Anspruch darauf nicht mehr, und der Kurs wird ungefähr um die Dividende herabgesetzt. Eine Aktie zu 100 €, die 3 € ausschüttet, eröffnet bei rund 97 €, während 3 € zu dir unterwegs sind: In beiden Fällen hältst du 100 €. Es wurde nichts geschaffen — die Ausschüttung hat Wert aus dem Unternehmen auf dein Konto verschoben. Reale Bewegungen sind unruhiger als die Theorie, weil Besteuerung, Indexereignisse und gewöhnlicher Handel hineinspielen, aber die Richtung ist unstrittig, und der Mechanismus ist keine Marktmeinung, sondern Buchhaltung.

Daraus folgen zwei praktische Konsequenzen. Erstens ist eine hohe Ausschüttung für sich genommen keine Rendite: Zu beurteilen ist die Gesamtrendite, Kursänderung plus Dividenden, und ein Unternehmen, das mehr ausschüttet, zeigt bei sonst gleichen Bedingungen weniger Kurswachstum, weil es weniger zum Wachsen einbehält. Zweitens ist Wiederanlage ohne Steuern und Kosten fast ein Nullvorgang — du verkaufst nichts und kaufst nichts, du verzichtest lediglich darauf, das Geld zu entnehmen, und die Position folgt der Total-Return-Reihe statt der Kursreihe. Genau Steuern und Transaktionskosten machen die Wahl folgenreich.

Die Ausschüttungsquote ist der Nachhaltigkeitstest

Die Ausschüttungsquote ist die Dividende je Aktie geteilt durch den Gewinn je Aktie: Ein Unternehmen, das 5 € verdient und 3 € zahlt, schüttet 60 Prozent aus. Sie beantwortet die einzige Frage, die bei einer über Jahrzehnte wiederangelegten Dividende zählt: Wird es sie noch geben? Eine Quote deutlich unter 100 Prozent lässt Luft für ein schlechtes Jahr; eine Quote über 100 Prozent heißt, die Zahlung stammt aus Reserven, Verkäufen oder Krediten, und diese Rechnung trägt nicht unbegrenzt. Noch besser liest man sie neben dem freien Cashflow statt neben dem Bilanzgewinn, denn ein Gewinn kann durch nicht zahlungswirksame Posten gedrückt sein, die die Zahlung gar nicht bedrohen.

Die Quote sagt auch, welches Wachstum zu erwarten ist, und beide hängen mechanisch zusammen. Was nicht ausgeschüttet wird, bleibt im Unternehmen und wird dort reinvestiert; eine grobe nachhaltige Wachstumsrate ist daher Eigenkapitalrendite mal Thesaurierungsquote: 12 Prozent Eigenkapitalrendite bei 60 Prozent Ausschüttung ergeben 0,12 × 0,40 = 4,8 Prozent. Erhöhe die Ausschüttung, und die Rendite steigt, während das Dividendenwachstum sinkt. Dieser Zielkonflikt ist der ehrliche Grund, warum eine hohe Rendite nicht automatisch besser ist als eine niedrige: Sie zieht Einkommen nach vorn auf Kosten genau des Zinseszinses, mit dem du gerechnet hast.

Eine sehr hohe Rendite ist meist ein fallender Kurs, kein großzügiger Vorstand

Rendite ist ein Bruch, und der Markt bewegt den Nenner weit schneller, als ein Vorstand den Zähler bewegt. Ein Unternehmen, das 3 € auf eine 100-€-Aktie zahlt, rentiert mit 3 Prozent. Fällt der Kurs auf 40 €, rentieren dieselben unveränderten 3 € mit 7,5 Prozent — eine zweieinhalbmal höhere Schlagzeilenrendite, vollständig erzeugt durch einen Kapitalverlust von 60 Prozent. Ein Screening allein nach Rendite wählt daher recht zuverlässig Aktien aus, die der Markt gerade abgestraft hat — was nicht dasselbe ist wie eine Auswahl nach Einkommen.

Die Wiederanlagerechnung verschlimmert das eher, als dass sie es mildert, weil sie unterstellt, die Dividende werde weiter gezahlt. Wird die Zahlung nach fünf Jahren gekürzt, hört der Stückzahlfaktor auf, mit dem hohen Satz zu wachsen, und die aufgebaute Hochrechnung bricht zusammen — und eine Kürzung kommt meist zusammen mit einem weiteren Kursrückgang, sodass sich beide Faktoren des Produkts gleichzeitig gegen dich wenden. Prüfe die Ausschüttungsquote, prüfe, ob die Rendite stieg, weil die Dividende erhöht wurde oder weil der Kurs fiel, und behandle eine Rendite weit über der des Marktes als zu untersuchende Frage, nicht als Zahl für einen Rechner.

Häufige Fragen

Schlägt Wiederanlage immer die Barentnahme?

Rechnerisch endet Wiederanlage in dieselbe Position stets mit mehr von dieser Position — das sagt der Stückzahlfaktor. Ob sie mit mehr Geld endet, hängt an der Alternative. Entnommenes Geld, mit dem eine Schuld zu 8 Prozent getilgt oder das anderswo mit besserer risikoadjustierter Rendite angelegt wird, kann leicht gewinnen. Wiederanlage konzentriert dich zudem stillschweigend: Jede Zahlung kauft mehr von einem Papier, das du schon hältst, eine Position, die als ein Zehntel des Portfolios begann, wächst gegenüber dem Rest — und Rebalancing ist genau das, was die Barentnahme ermöglicht.

Welchen Steuersatz soll ich in die Rechnung eintragen?

Deinen eigenen effektiven Satz auf Dividendeneinkünfte, und zwar in dem Depot, in dem die Aktien tatsächlich liegen — und der unterscheidet sich von Land zu Land wirklich. Manche Systeme belegen Kapitalerträge mit einem einheitlichen Pauschalsatz; manche besteuern Dividenden zum Grenzsteuersatz; manche gewähren eine Teilfreistellung oder eine Anrechnung der bereits vom Unternehmen gezahlten Steuer; und die meisten kennen wenigstens einen Mantel, in dem Dividenden vollständig geschützt sind. Grenzüberschreitende Bestände können zusätzlich eine Quellensteuer tragen, die ein Abkommen erstattbar macht oder eben nicht. Weil die Bremse zinseszinslich wirkt, ist der Unterschied zwischen geschütztem und ungeschütztem Depot über dreißig Jahre kein Rundungsposten — rechne beide Varianten und prüfe deine eigenen Regeln statt einer für anderswo genannten Zahl.

Warum ist der Kurs am Tag der Dividendenzahlung gefallen?

Weil das Unternehmen genau um das Geld weniger wert ist, das es gerade ausgezahlt hat. Der Abschlag erfolgt am Ex-Tag, dem ersten Tag, an dem ein Käufer den Anspruch auf die Zahlung nicht mehr erwirbt, und er entspricht ungefähr der Dividende. Du hast nichts verloren: Der Wert ist lediglich vom Kurs auf dein Konto gewandert. Deshalb untertreibt auch ein reiner Kurschart die Rendite einer Dividendenaktie — in der Kursreihe ist jede Ausschüttung abgezogen, während eine Total-Return-Reihe sie wieder hinzurechnet. Prüfe stets, welche Reihe du ansiehst, bevor du zwei Anlagen vergleichst.

Ist eine Rendite von 9 Prozent ein Schnäppchen?

Sie ist eine Frage, keine Antwort. Frage zuerst, ob der Zähler gestiegen oder der Nenner gefallen ist: Eine erhöhte Dividende ist ein anderes Tier als eine unveränderte bei halbiertem Kurs. Prüfe dann die Ausschüttungsquote gegen den Gewinn und gegen den freien Cashflow — eine Zahlung, die mehr verbraucht, als das Unternehmen erwirtschaftet, wird aus einer Quelle finanziert, die versiegt. Frage schließlich, was der Markt einpreist, denn eine Rendite weit über dem übrigen Markt ist meistens eine kollektive Prognose, dass gekürzt wird. Manchmal irrt der Markt; entscheidend ist, dass du die Gegenseite einer konkreten Wette einnimmst und nicht einen herrenlosen Geldsegen einsammelst.

Ändert sich die Rechnung, wenn mein Broker Bruchstücke kauft?

Das Modell unterstellt anteilige Wiederanlage, und genau das leistet ein Wiederanlageplan üblicherweise. Kann dein Broker keine Bruchstücke kaufen, bleibt nach jeder Zahlung ein Barrest liegen, bis er für ein ganzes Stück reicht, und das realisierte Ergebnis liegt etwas unter dem Modell — umso mehr bei einer kleinen Position, wo ein einzelnes Stück einen großen Teil der Zahlung kostet. Handelsgebühren wirken genauso und sind meist die größere der beiden Bremsen. Beide ändern die Form der Antwort nicht; beide sprechen für ein Verfahren, das automatisch und kostenfrei wiederanlegt — und dafür, das bei deinem zu prüfen.