Couverture des intérêts : les ratios que teste vraiment un prêteur

Les covenants : comment une entreprise solvable se retrouve en défaut

Un défaut n'exige pas d'échéance impayée. La plupart des contrats de crédit aux entreprises comportent des covenants financiers : des ratios que l'emprunteur s'engage à maintenir au-dessus ou en dessous d'un seuil, testés à dates fixes, généralement chaque trimestre. Romps-en un et tu es en défaut, même si chaque échéance a été payée au jour dit, que le carnet de commandes est plein et que le compte est créditeur. C'est tout l'intérêt du mécanisme : le prêteur veut un fil-piège qui se déclenche avant que l'argent manque, pas après.

Un paquet standard pour un emprunteur de taille intermédiaire en contient deux ou trois, et ils mesurent des choses réellement différentes. Un test de couverture demande si les résultats courants peuvent assurer les obligations courantes. Un test de levier demande si l'encours total de dette est proportionné aux résultats qui le soutiennent. On peut passer l'un et échouer à l'autre, et cet article traite précisément ce cas. Tout ce qui suit repose sur une seule société : EBITDA de 8 000 000 €, dotations aux amortissements de 3 000 000 € donc EBIT de 5 000 000 €, intérêts de 1 500 000 €, dette brute de 30 000 000 € contre 2 000 000 € de trésorerie, soit une dette nette de 28 000 000 €.

Couverture des intérêts et times interest earned sont le même ratio

Réglons ce point d'abord, car il consomme plus de temps de réunion qu'il n'en mérite. Le ratio de couverture des intérêts vaut EBIT ÷ charges d'intérêts. Le times interest earned vaut EBIT ÷ charges d'intérêts. C'est le même calcul sous deux noms — « times interest earned » est la formulation la plus ancienne, courante dans les manuels et la documentation de crédit nord-américaine, « couverture des intérêts » la plus brève, courante en Europe. Si quelqu'un te dit que les deux diffèrent, demande-lui quelle définition du numérateur il entend, car c'est le seul endroit où une vraie différence peut se cacher.

Sur notre société, un EBIT de 5 000 000 € face à 1 500 000 € d'intérêts donne 3,33×. En clair : le résultat d'exploitation vaut trois fois et un tiers la charge annuelle d'intérêts, donc les résultats pourraient chuter d'environ 70 % avant que les intérêts cessent d'être couverts. Un covenant fixé à 3,00× a donc très peu de mou malgré son air généreux — il suffit d'une baisse de 6,25 % pour que l'EBIT touche 4 500 000 € et que le test échoue.

Le DSCR : celui qui ajoute le capital, donc celui qui mord

Le ratio de couverture du service de la dette confronte les résultats à l'intégralité du service de la dette, pas seulement à sa moitié « intérêts » : DSCR = EBITDA ÷ (intérêts + remboursement de capital prévu). Certains contrats affinent le numérateur — EBITDA diminué des impôts décaissés, des investissements de maintien, des dividendes — et chacune de ces soustractions durcit le test. C'est le dénominateur qui compte ici, car le remboursement du capital est une obligation de trésorerie bien réelle que la couverture des intérêts ne voit tout simplement pas.

Construisons le cas. La structure de référence rembourse 4 000 000 € de capital par an, donc le service de la dette vaut 1 500 000 € + 4 000 000 € = 5 500 000 € et le DSCR 8 000 000 ÷ 5 500 000 = 1,45×, confortablement au-dessus d'un covenant à 1,25×. Refinance maintenant la même activité par un prêt amortissable sur cinq ans remboursant 6 000 000 € par an. Le service de la dette passe à 7 500 000 € et le DSCR tombe à 8 000 000 ÷ 7 500 000 = 1,07× — rupture. La couverture des intérêts n'a pas bougé d'un iota : EBIT et intérêts sont inchangés, elle vaut toujours 3,33×. Pour passer le test à 1,25× sous le nouvel échéancier, il faudrait un EBITDA de 1,25 × 7 500 000 € = 9 375 000 €, soit 1 375 000 € de plus que ce que l'entreprise gagne.

Pousse la même logique à l'autre extrême et cela devient évident. Place la même activité sous un prêt in fine qui ne rembourse rien avant l'échéance et le DSCR vaut 8 000 000 ÷ 1 500 000 = 5,33×. Une entreprise, trois DSCR — 5,33×, 1,45×, 1,07× — et une couverture des intérêts inchangée à 3,33× dans les trois cas. Le DSCR ne mesure pas ta rentabilité. Il mesure la vitesse à laquelle tu as promis de rembourser.

Passer un mauvais trimestre dans le test de covenant

Les covenants se testent presque toujours sur douze mois glissants, ce qui les rend lents à rompre et lents à guérir. Pars de quatre trimestres à 2 000 000 € d'EBITDA. Remplace-les un par un par 1 700 000 €, puis 1 400 000 €, puis 900 000 € — une activité qui glisse, pas qui s'effondre. L'EBITDA glissant passe de 8,0 M€ à 7,7, 7,1 puis 6,0 M€, soit −25 % sur l'année. Comme les dotations de 3 000 000 € sont fixes, l'EBIT glissant passe de 5,0 à 4,7, 4,1 puis 3,0 M€, et recule donc proportionnellement plus vite : 40 % contre 25 % pour l'EBITDA.

Lis maintenant les trois tests trimestre par trimestre. Couverture des intérêts : 3,33×, 3,13×, 2,73×, 2,00× — elle rompt un covenant à 3,00× dès le troisième test. DSCR sur l'amortissement de référence de 4 000 000 € : 1,45×, 1,40×, 1,29×, 1,09× — il survit au troisième test à quatre centièmes près et rompt au quatrième. Dette nette sur EBITDA : 3,50×, 3,64×, 3,94×, 4,67× — rupture au quatrième également. Le covenant qui paraissait le plus lâche au départ est celui qui a cédé le premier, et c'est la leçon générale : la contrainte mordante n'est pas le ratio doté de la plus grande marge en multiples, c'est celui dont le numérateur chute le plus vite.

Chiffre la marge directement et l'ordre cesse d'étonner. Sur la structure de référence, le test de couverture des intérêts mord quand l'EBITDA atteint 3,00 × 1 500 000 € + 3 000 000 € = 7 500 000 €, soit une baisse de 6,25 %. Le test de levier mord à 28 000 000 € ÷ 4,00 = 7 000 000 €, soit 12,5 %. Le test DSCR mord à 1,25 × 5 500 000 € = 6 875 000 €, soit 14,06 %. Ce sont ces trois pourcentages, et non les trois multiples, qu'il faut mettre sous les yeux d'un conseil d'administration.

Le covenant de levier, et pourquoi les définitions ne collent jamais aux comptes

L'autre moitié d'un paquet standard est un test de levier : dette nette ÷ EBITDA, plafonné à un certain multiple. Il répond à une question différente de tout ratio de couverture. La couverture demande si les résultats de l'année couvrent les obligations de l'année ; le levier demande combien d'années de résultats représente l'encours total, ce qui indique si le prêt pourra jamais être refinancé. Notre société à 3,50× face à un plafond de 4,00× dispose de 12,5 % de marge d'EBITDA, et note que ce test se resserre automatiquement quand les résultats baissent, même si l'entreprise ne rembourse pas un euro de dette.

Vient ensuite ce qui piège tout le monde : aucun de ces termes ne signifie ce que disent les comptes. Un contrat de crédit définit son propre EBITDA, souvent nommé EBITDA Consolidé, et cette définition peut réintégrer des éléments exceptionnels, des coûts de restructuration, des paiements en actions, et dans les opérations à effet de levier l'effet annualisé estimé de synergies non encore réalisées. La Dette Nette est également définie, et l'inclusion des dettes de location, des comptes courants d'associés, de l'affacturage, des compléments de prix ou de la trésorerie indisponible relève de la négociation, pas de la comptabilité. Deux personnes calculant « dette nette sur EBITDA » à partir des mêmes comptes audités peuvent honnêtement se retrouver à plusieurs tours d'écart.

Ce que déclenche réellement une rupture

Une rupture est un cas de défaut. En principe, elle permet au prêteur de prononcer l'exigibilité anticipée — rendre la totalité du prêt immédiatement remboursable —, d'annuler les lignes non tirées et de réaliser les sûretés. En pratique, l'exigibilité anticipée est rare, car un prêteur qui l'exerce sur une entreprise viable récupère généralement moins que s'il s'abstient. Ce qui arrive bien plus souvent est une négociation : une renonciation ou un avenant, facturés par une commission et généralement une marge plus élevée, un reporting resserré, de nouvelles restrictions sur les investissements et les dividendes, et parfois un equity cure — les actionnaires injectant des fonds que le contrat autorise à traiter comme de l'EBITDA pour le test échoué.

Deux conséquences méritent d'être anticipées même lorsque le prêteur se montre accommodant. La première est le défaut croisé : une rupture au titre d'un contrat constitue généralement un défaut au titre des autres, si bien qu'un seul covenant manqué peut mettre en jeu toutes les lignes du groupe d'un coup. La seconde est comptable. Selon IAS 1, un passif est classé en courant sauf si l'entité dispose à la date de clôture du droit de différer le règlement d'au moins douze mois, et un covenant testé à cette date ou avant et rompu supprime ce droit. Un emprunt à long terme peut donc basculer en passifs courants au bilan, entraînant le ratio de liquidité générale avec lui, sauf renonciation obtenue à temps. Parle au prêteur avant la date de test, pas après.

Questions fréquentes

La couverture des intérêts se calcule-t-elle sur l'EBIT ou l'EBITDA ?

Les deux s'emploient, et c'est ton contrat qui décide de celui qui t'engage. Le ratio de couverture des intérêts des manuels et le times interest earned utilisent l'EBIT. De nombreux contrats de crédit utilisent l'EBITDA, au motif que les amortissements ne sont pas une charge décaissée alors que les intérêts se paient en trésorerie. L'écart n'est pas mince : sur nos chiffres, l'EBIT donne 5 000 000 ÷ 1 500 000 = 3,33× tandis que l'EBITDA donne 8 000 000 ÷ 1 500 000 = 5,33×. Ne compare jamais ton ratio à celui d'un autre sans vérifier quel numérateur chacun a utilisé.

Une entreprise bénéficiaire peut-elle rompre un covenant ?

Couramment, et c'est précisément à cela que servent les covenants. Notre société de démonstration reste bénéficiaire à chaque date de test — l'EBIT glissant ne descend jamais sous 3 000 000 € — et rompt pourtant les trois tests en un an. Le profit est un niveau ; les covenants mesurent des ratios, et un ratio peut échouer parce que le numérateur a baissé, parce que le dénominateur a monté, ou parce qu'un refinancement a changé l'échéancier sans que l'activité change en rien.

Pourquoi le DSCR utilise-t-il l'EBITDA plutôt que le résultat net ?

Parce que le service de la dette se règle en trésorerie et que le résultat net est net de deux charges qui déforment l'image de trésorerie en sens opposés. Les amortissements réduisent le résultat sans consommer de trésorerie : les soustraire sous-estime la capacité de paiement. Les intérêts figurent déjà au dénominateur : les laisser aussi au numérateur reviendrait à les compter deux fois. Partir de l'EBITDA corrige les deux. Les contrats soigneux retranchent ensuite les décaissements que l'EBITDA ignore — impôts payés, investissements de maintien — car ceux-là concurrencent réellement le prêteur pour le même argent.

Qu'est-ce qu'une analyse de marge de covenant ?

Elle convertit chaque covenant en la baisse de résultat qui le romprait, ce qui rend les tests comparables. Sur notre structure de référence, le test de couverture des intérêts casse à 7 500 000 € d'EBITDA (une baisse de 6,25 %), le test de levier à 7 000 000 € (12,5 %) et le test DSCR à 6 875 000 € (14,06 %). Exprimé ainsi, l'ordre saute aux yeux et le conseil voit qu'un manque de 7 % est déjà un défaut. Les multiples seuls masquent complètement cela, car 3,33× face à 3,00× et 3,50× face à 4,00× se ressemblent sans être comparables.

Les définitions des covenants diffèrent-elles vraiment des comptes ?

Oui, systématiquement. L'EBITDA n'est défini ni par les IFRS ni par les US GAAP, un contrat de crédit doit donc définir le sien, et il le fait — avec des réintégrations d'éléments exceptionnels, de restructuration, de paiements en actions et parfois de synergies non réalisées. La dette nette est également définie, et l'inclusion des dettes de location, des comptes courants d'associés ou de la trésorerie indisponible se négocie ligne par ligne. La règle pratique est de calculer tes ratios de covenant à partir de la clause de définitions chaque trimestre, et de les rapprocher séparément des comptes statutaires, plutôt que de supposer qu'ils coïncideront.