Copertura degli oneri fissi: l'indice che guardano un locatore o un finanziatore

Due definizioni, e solo una sta nel tuo contratto

La prima definizione viene dall'analisi del credito ed è ciò che intendono per copertura degli oneri fissi un manuale, una metodologia di rating o questo calcolatore: prendi il risultato operativo, riaggiungi gli oneri fissi che sono stati dedotti per arrivarci, e dividi per gli stessi oneri più gli interessi. Facoltativamente aggiungi al denominatore il capitale in scadenza. È un test di redditività travestito da test di copertura: tutto viene dal conto economico, e chiede se il risultato commerciale è un multiplo comodo degli impegni che in un anno cattivo non spariscono.

La seconda vive nei contratti di finanziamento ed è un test di cassa. Parte dal risultato prima di interessi, imposte e ammortamenti, sottrae la cassa che l'azienda deve spendere prima di poter pagare un finanziatore — gli investimenti non finanziati, le imposte effettivamente pagate, le distribuzioni e i prelievi del titolare — e divide per interessi pagati, capitale in scadenza e canoni. Non sono due varianti della stessa misura. Una chiede se l'azienda sia abbastanza redditizia; l'altra se la cassa che resta dopo il titolare e il fisco copra il debito. Una società può passare l'uno e fallire l'altro nello stesso anno, e quell'anno sarà un anno di investimenti pesanti.

Entrambe sono legittime, ed entrambe sono usate da interlocutori che non ti diranno quale intendono. La regola non è dunque preferirne una, ma leggere la clausola di definizioni: in un contratto di finanziamento l'indice è ciò che dice la sezione definizioni, e quel testo prevale su ogni convenzione di questo articolo. Quel che segue è un modo di leggere quella clausola, non un sostituto della lettura.

Che cosa conta come onere fisso

Tre domande decidono. Il pagamento è contrattuale e non discrezionale? È a scadenza fissa, così che importo e data si conoscano in anticipo? Viene regolato per cassa nel periodo? Tutto ciò che risponde sì tre volte entra nell'indice. Ciò comprende gli interessi pagati, l'ammortamento contrattuale del capitale, canoni e rate di locazione di ogni tipo, i dividendi privilegiati che la società non può saltare, i contributi pensionistici obbligatori in un piano di rientro del deficit e — in un'azienda condotta dal titolare, ed è la voce a cui i titolari resistono — i prelievi con cui la famiglia vive davvero.

Di norma si escludono utilizzi e rimborsi di una linea revolving, perché sono un saldo e non un piano; il rimborso finale in un'unica soluzione, la cui inclusione farebbe fallire ogni mutuo ammortizzato nell'ultimo anno; i rimborsi anticipati volontari; e il canone variabile legato al fatturato, che è una partecipazione al successo e non un onere fisso. Ognuno di questi punti è negoziabile e ognuno è stato scritto in entrambi i modi: ecco perché la clausola di definizioni pesa più dell'indice. La versione del regolatore è istruttiva: l'agenzia statunitense per le piccole imprese definisce il servizio del debito come i futuri pagamenti dovuti di capitale e interessi su tutti i debiti aziendali, incluso il nuovo prestito, e tratta canoni, prelievi del titolare, investimenti non finanziati e voci non ricorrenti come rettifiche giustificate del flusso operativo — al numeratore, non al denominatore.

Da cui l'unica regola che non cede mai: un onere fisso si deduce al numeratore oppure si somma al denominatore, mai entrambi. Il canone è il punto in cui la cosa deraglia, perché è già un costo dentro il risultato operativo e dentro l'EBITDA. Sommalo al denominatore senza riaggiungerlo al numeratore e avrai addebitato due volte lo stesso negozio all'azienda. Sui nostri numeri, la versione coerente è 1 800 ÷ 1 180 = 1,53× e quella duplicata 1 200 ÷ 1 180 = 1,02×. Entrambe sembrano plausibili sulla carta. Solo una sopravvive a un covenant a 1,25.

Perché i canoni ci stanno, e che cosa hanno fatto i principi sui leasing

Un impegno di locazione è debito sotto ogni aspetto che conta per questo indice. È contrattuale, è a scadenza, si paga per cassa, non scende quando scende l'attività, e non pagarlo costa all'azienda i locali in cui opera — una conseguenza più netta della maggior parte degli inadempimenti creditizi. La sola copertura degli interessi lusinga quindi chi affitta tutto e penalizza chi si è indebitato per comprare gli stessi beni: è tutta la ragione d'essere della versione a oneri fissi.

Poi la contabilità si è spostata sotto la definizione. Con l'IFRS 16, dal 2019, una locazione non è più canone: il pagamento si divide in ammortamento di un diritto d'uso e interessi su una passività per leasing, entrambi sotto la linea in cui l'EBITDA si ferma. L'EBITDA pubblicato è quindi salito in ogni locatario senza un euro di attività in più, e un covenant scritto come EBITDA su interessi più canoni si è ritrovato con un numeratore più grande e una riga canoni che nei conti non esisteva più. Con le regole statunitensi il bilancio si è mosso allo stesso modo ma il conto economico no: una locazione operativa mantiene un costo unico rilevato in modo sostanzialmente lineare fra i costi operativi, quindi l'EBITDA non cambia. Il FASB stesso mette a verbale la differenza: il suo modello distingue leasing finanziario e operativo là dove l'IFRS 16 tratta tutti i contratti come il primo.

Ne discendono due conseguenze per chi ha un covenant anteriore al cambiamento. Primo, la maggior parte dei contratti scritti da allora ha una clausola che congela la base contabile: l'indice si calcola con i principi in vigore alla firma, qualunque cosa dicano oggi i conti revisionati — il che significa che il numero del covenant e quello pubblicato devono differire e che il debitore deve tenere entrambi. Secondo, i debitori francesi con bilancio d'esercizio secondo il plan comptable général il problema non l'hanno mai avuto: lì il crédit-bail non si capitalizza, i canoni restano un costo esterno e ogni definizione che parla di canoni li trova ancora. Se lo stesso gruppo redige su entrambe le basi, i suoi due calcoli dello stesso covenant divergeranno, ed è il contratto a dire quale sia il covenant.

La lordizzazione fiscale di cui nessuno parla

Gli interessi sono deducibili; il rimborso del capitale no. Una società che deve rimborsare 400 € di capitale deve guadagnare più di 400 € ante imposte per pagarli — al 25 %, 400 ÷ 0,75 = 533 €. Se il tuo numeratore è una grandezza ante imposte, e nella definizione classica lo è sempre, lasciare il capitale al valore nominale nel denominatore sottostima ciò che l'azienda deve produrre. Lordizzalo. Sui nostri numeri il denominatore è 600 + 180 + 533 = 1 313 € e l'indice 1,52×; lascia il capitale a 400 € e il denominatore è 1 180 € e l'indice 1,69×. Lo scarto è 0,17× di margine, più della distanza fra un covenant a 1,10 e uno a 1,25.

Le definizioni per cassa risolvono lo stesso problema in altro modo, e non vanno cumulate. Partono dall'EBITDA e sottraggono le imposte effettivamente pagate: il numeratore è quindi già al netto d'imposta e il capitale sta al denominatore al valore nominale — che è esattamente ciò che fanno le regole del credito alle piccole imprese quando definiscono il servizio del debito come capitale e interessi dovuti e il flusso operativo come EBITDA rettificato per le imposte e le distribuzioni che escono davvero. Lordizza il capitale su un numeratore già netto d'imposta e avrai tassato due volte lo stesso denaro.

Lo stesso anno, otto indici

L'azienda è quella del resto di questa serie, con gli oneri fissi aggiunti: risultato prima di interessi, imposte, ammortamenti e canoni di 2 800 €, canoni 600 €, ammortamenti 800 € — dunque EBITDA 2 200 € ed EBIT 1 400 € —, interessi 180 €, capitale in scadenza 400 €, imposte pagate 300 €, investimenti non finanziati 500 € e distribuzioni 200 €, a un'aliquota del 25 %. La tabella qui sotto passa otto definizioni difendibili su quei numeri. Vanno da 1,02× a 7,78×, un intervallo più ampio della distanza fra due livelli di covenant che mai negozierai.

La coppia da fissare è la quinta e la sesta: la forma classica con capitale lordizzato dà 1,52× e la forma per cassa 1,53×. Coincidono al centesimo, e quella coincidenza è un caso. Porta gli investimenti non finanziati da 500 € a 900 € l'anno prossimo, senza cambiare altro, e la forma per cassa scende a 1 400 ÷ 1 180 = 1,19× mentre la classica non si muove affatto, perché gli investimenti le sono invisibili. Un covenant fissato a 1,25 sulla definizione per cassa è violato; lo stesso covenant sulla classica è rispettato, e il risultato operativo dovrebbe scendere del 26 % — da 1 400 € a 1 042 € — per arrivarci. Due numeri che sembravano intercambiabili nel primo anno decidono la sorte del prestito nel secondo.

La tabella mostra anche questo: sommare un onere da entrambi i lati trascina sempre l'indice verso 1,00. Escludi il canone da numeratore e denominatore e questa società copre il servizio del debito 2,07 volte; rimetti il canone da entrambi i lati e la stessa società copre i propri oneri fissi 1,53 volte. Non è peggiorato nulla. L'indice ha semplicemente più dello stesso denaro sopra e sotto la linea, e ogni frazione maggiore di uno si restringe quando si aggiunge la stessa quantità a entrambi i termini. Ecco perché un'azienda molto in locazione appare sempre più tirata di una proprietaria in un test sugli oneri fissi, ed ecco perché un finanziatore che voglia confrontare inquilini e proprietari deve comunque usarlo.

I livelli chiesti in pratica, e che cosa verifica davvero un locatore

I contratti di credito privati fissano il proprio livello, e la forbice che incontrerai nel mercato medio va da circa 1,10 a circa 1,25, più stretta quanto più rapidamente il prestito si ammortizza o quanto più piccolo è il debitore. Il minimo scritto più netto di dominio pubblico è quello dell'agenzia statunitense per le piccole imprese, le cui regole richiedono una copertura del servizio del debito di almeno 1,15 su base storica o prospettica e di almeno 1 a 1 su base globale, con un minimo ridotto a 1,10 a 1 per i piccoli prestiti 7(a); lì il flusso operativo è definito come EBITDA, rettificato con giustificazione per voci quali investimenti non finanziati, proventi non ricorrenti, distribuzioni, canoni di locazione e prelievi del titolare. Quelle regole vengono riviste: la versione numerata 50 10 8.1 entra in vigore il 1° ottobre 2026 e succede alla 50 10 8 del 1° giugno 2025, quindi verifica quale sia in vigore prima di citare un numero a qualcuno.

Un locatore fa una domanda più stretta e di solito la fa con un indice più semplice: quante volte il risultato copre il solo canone? Sui nostri numeri, un risultato ante canoni di 2 800 € copre 600 € di canone 4,67 volte, o 3,67 volte se insisti a misurarlo dopo aver dedotto il canone, che è lo stesso fatto detto due volte. Il locatore non sta assicurando il tuo debito, ed ecco perché interessi e capitale spesso non compaiono affatto; sta decidendo se un inquilino che perde un quinto delle vendite pagherà ancora al nono mese di un anno cattivo. Ecco perché l'indice è raramente tutto il test. Aspettati di vederlo accanto a un esame del patrimonio netto, a una garanzia della capogruppo, a un deposito cauzionale di tre-dodici mensilità e a un bilancio depositato abbastanza vecchio perché l'agenzia di informazioni del locatore l'abbia valutato. Se i tuoi bilanci sono in ritardo, il punteggio scende e la cauzione sale, e nessun indice che calcoli cambierà questo.

Domande frequenti

La copertura degli oneri fissi è lo stesso del rapporto di copertura del servizio del debito?

No, anche se i nomi si usano abbastanza alla leggera da doverti far leggere la definizione e non l'etichetta. La copertura del servizio del debito misura la cassa contro il solo debito: interessi più capitale in scadenza. La copertura degli oneri fissi estende il denominatore a impegni che debito non sono: i canoni anzitutto, poi i dividendi privilegiati, i contributi pensionistici obbligatori e, in un'azienda condotta dal titolare, i prelievi. Sui nostri numeri la misura sul solo debito è 2 200 ÷ 580 = 3,79× e quella sugli oneri fissi 1,53×, e tutta la distanza fra le due è il canone. Contano soprattutto in un'attività molto in locazione, perché una società senza debiti e con trenta negozi ha una copertura del servizio del debito infinita e una copertura degli oneri fissi perfettamente ordinaria.

Il rimborso finale in un'unica soluzione entra nel denominatore?

Quasi sempre no, e la ragione è aritmetica: un mutuo con una grande rata finale fallisce qualsiasi test di copertura nell'ultimo anno, perché si chiede a un anno di attività di coprire più anni di capitale. I contratti definiscono perciò di norma il capitale in scadenza come l'ammortamento del periodo, escluso il rimborso finale, e trattano il rischio di rifinanziamento altrove — con la scadenza, un covenant di rifinanziamento o un cash sweep. Leggi comunque la clausola, perché l'esclusione è redazione e non legge, e un finanziatore che l'ha inclusa ti sta dicendo qualcosa su come il prestito debba finire. Se è inclusa e non puoi cambiarla, modella l'ultimo anno a parte: ciò che l'indice misura lì non è la tua azienda, è se hai rifinanziato.

Il numero del mio finanziatore e quello del mio commercialista differiscono. Chi sbaglia?

Probabilmente nessuno dei due, e la riconciliazione richiede un pomeriggio. Percorri le differenze in un ordine fisso: la base di reddito (EBIT o EBITDA, e se il canone viene riaggiunto); il trattamento del capitale (incluso o no, lordizzato o no); quali locazioni contano; se prelievi del titolare e investimenti sono dedotti; quali dodici mesi si misurano, dato che i covenant si testano di solito su base mobile mentre i bilanci sono annuali; e se una clausola di congelamento contabile impone di calcolare il covenant con principi superati. Nel nostro esempio queste sole scelte producono 1,02×, 1,19×, 1,52×, 1,53×, 1,69×, 2,07×, 2,56×, 3,59× e 3,79×. Metti i due calcoli fianco a fianco, riga per riga, e lo scarto si nominerà da solo. Poi scrivi la versione concordata nel tuo pacchetto di reporting perché la discussione non torni ogni trimestre.

L'IFRS 16 ha cambiato il mio covenant?

Ha cambiato i conti che gli stanno sotto, che non è la stessa cosa. Dal 2019 il canone di un locatario si divide in ammortamento e interessi: l'EBITDA pubblicato è salito e la riga canoni è sparita. Se ciò abbia cambiato il tuo covenant dipende dal contratto: la maggior parte dei finanziamenti moderni contiene una clausola che congela la base contabile alla firma, nel qual caso il covenant si calcola con il vecchio trattamento e si sono mossi solo i conti pubblicati. Se il tuo non ce l'ha, allora il covenant si è mosso — di solito a tuo favore su un test EBITDA e a tuo sfavore su un test di copertura degli interessi, perché parte del canone è diventata interesse. Chiedi al finanziatore conferma scritta di quale base si applichi prima della prossima data di test, non dopo.

Quale indice mostro a un locatore che valuta la mia società come inquilina?

Mostra la copertura del canone, e in entrambi i modi: prima e dopo il canone in questione. Ciò che conta non è il canone attuale ma quello che stai per firmare, quindi calcola l'indice includendo il nuovo contratto e rifallo in uno scenario di stress in cui le vendite calano di un quinto. Porta i pezzi su cui altrimenti il locatore penserà il peggio: l'ultimo bilancio depositato, una situazione infrannuale aggiornata se quello depositato è vecchio, il piano dei debiti perché nessuno conti due volte le tue rate, e una nota sugli impegni di locazione che non compaiono in bilancio. Se l'indice è sottile, dillo per primo e porta ciò che compensa: una cauzione, una garanzia, una clausola di recesso più breve. Un locatore che scopre una debolezza dopo aver chiesto rassicurazioni la prezzerà molto più cara di uno a cui è stata detta.