Copertura degli interessi e gli indici che una banca testa davvero

I covenant: come un'azienda solvibile va in default

Un default non richiede una rata saltata. La maggior parte dei contratti di finanziamento alle imprese contiene covenant finanziari: indici che il mutuatario promette di mantenere sopra o sotto una soglia, testati a date fisse, di norma trimestrali. Rompine uno e sei in default anche se ogni rata è stata pagata il giorno dovuto, il portafoglio ordini è pieno e il conto è in attivo. È tutto qui il senso del meccanismo: la banca vuole un filo d'inciampo che scatti prima che i soldi finiscano, non dopo.

Un pacchetto standard per un mutuatario di taglia media ne contiene due o tre, e misurano cose davvero diverse. Un test di copertura chiede se i risultati correnti riescono a servire le obbligazioni correnti. Un test di leva chiede se lo stock complessivo di debito è proporzionato ai risultati che lo sostengono. Si può superare l'uno e fallire l'altro, e questo articolo lavora esattamente quel caso. Tutto ciò che segue usa una sola società: EBITDA di 8 000 000 €, ammortamenti per 3 000 000 € e quindi EBIT di 5 000 000 €, interessi per 1 500 000 €, debito lordo di 30 000 000 € contro 2 000 000 € di cassa, cioè debito netto di 28 000 000 €.

Copertura degli interessi e times interest earned sono lo stesso indice

Chiudiamo subito questo punto, perché consuma più tempo di riunione di quanto meriti. L'indice di copertura degli interessi è EBIT ÷ oneri finanziari. Il times interest earned è EBIT ÷ oneri finanziari. È lo stesso calcolo sotto due nomi — « times interest earned » è la formulazione più antica, diffusa nei manuali e nella documentazione creditizia nordamericana, « copertura degli interessi » la più breve, diffusa in Europa. Se qualcuno ti dice che differiscono, chiedigli quale definizione del numeratore intende, perché è l'unico posto in cui una differenza vera possa nascondersi.

Sulla nostra società, un EBIT di 5 000 000 € contro 1 500 000 € di interessi dà 3,33×. Leggilo alla lettera: il risultato operativo è tre volte e un terzo la bolletta annua degli interessi, quindi i risultati potrebbero calare di circa il 70 % prima che gli interessi smettano di essere coperti. Un covenant fissato a 3,00× ha perciò pochissimo gioco per quanto suoni generoso — basta un calo del 6,25 % perché l'EBIT tocchi 4 500 000 € e il test fallisca.

Il DSCR: quello che aggiunge il capitale, e perciò quello che morde

L'indice di copertura del servizio del debito misura i risultati contro l'intero servizio del debito, non solo la sua metà di interessi: DSCR = EBITDA ÷ (interessi + rimborso di capitale programmato). Alcuni contratti affinano il numeratore — EBITDA meno imposte pagate, meno investimenti di mantenimento, meno dividendi — e ognuna di quelle sottrazioni rende il test più duro. Qui conta il denominatore, perché il rimborso del capitale è un'obbligazione di cassa concretissima che la copertura degli interessi semplicemente non vede.

Costruiamo il caso. La struttura di partenza rimborsa 4 000 000 € di capitale l'anno, quindi il servizio del debito è 1 500 000 € + 4 000 000 € = 5 500 000 € e il DSCR 8 000 000 ÷ 5 500 000 = 1,45×, comodamente sopra un covenant di 1,25×. Ora rifinanzia l'attività identica con un prestito ammortizzante a cinque anni che rimborsa 6 000 000 € l'anno. Il servizio del debito diventa 7 500 000 € e il DSCR scende a 8 000 000 ÷ 7 500 000 = 1,07× — violazione. La copertura degli interessi non si è mossa di un millimetro: EBIT e interessi sono invariati, quindi resta 3,33×. Per superare il test di 1,25× con il nuovo piano l'azienda avrebbe bisogno di un EBITDA di 1,25 × 7 500 000 € = 9 375 000 €, cioè 1 375 000 € più di quanto guadagni.

Spingi la stessa logica all'altro estremo e diventa ovvio. Metti l'attività identica su un finanziamento bullet che non rimborsa nulla fino a scadenza e il DSCR è 8 000 000 ÷ 1 500 000 = 5,33×. Un'azienda, tre DSCR — 5,33×, 1,45×, 1,07× — e una copertura degli interessi invariata a 3,33× in tutti e tre i casi. Il DSCR non misura quanto sei redditizio. Misura quanto in fretta hai promesso di rimborsare.

Far passare un trimestre brutto nel test dei covenant

I covenant si testano quasi sempre su dodici mesi mobili, il che li rende lenti a rompersi e lenti a guarire. Parti da quattro trimestri da 2 000 000 € di EBITDA ciascuno. Sostituiscili uno alla volta con 1 700 000 €, poi 1 400 000 €, poi 900 000 € — un'attività che scivola, non che crolla. L'EBITDA mobile passa da 8,0 M€ a 7,7, 7,1 e 6,0 M€, un calo del 25 % nell'anno. Poiché gli ammortamenti da 3 000 000 € sono fissi, l'EBIT mobile passa da 5,0 a 4,7, 4,1 e 3,0 M€, e cala proporzionalmente più in fretta: 40 % contro il 25 % dell'EBITDA.

Ora leggi i tre test trimestre per trimestre. Copertura degli interessi: 3,33×, 3,13×, 2,73×, 2,00× — viola un covenant di 3,00× già al terzo test. DSCR sull'ammortamento base di 4 000 000 €: 1,45×, 1,40×, 1,29×, 1,09× — sopravvive al terzo per quattro centesimi e viola al quarto. Debito netto su EBITDA: 3,50×, 3,64×, 3,94×, 4,67× — viola anch'esso al quarto. Il covenant che al primo giorno sembrava il più largo è quello che ha ceduto per primo, ed è questa la lezione generale: il vincolo che stringe non è l'indice con più margine in multipli, è quello il cui numeratore cala più in fretta.

Quantifica il margine direttamente e l'ordine smette di sorprendere. Sulla struttura base, il test di copertura degli interessi stringe quando l'EBITDA arriva a 3,00 × 1 500 000 € + 3 000 000 € = 7 500 000 €, un calo del 6,25 %. Il test di leva stringe a 28 000 000 € ÷ 4,00 = 7 000 000 €, il 12,5 %. Il test di DSCR stringe a 1,25 × 5 500 000 € = 6 875 000 €, il 14,06 %. Sono quelle tre percentuali, non i tre multipli, i numeri da mettere davanti a un consiglio di amministrazione.

Il covenant di leva, e perché le definizioni non coincidono mai con il bilancio

L'altra metà di un pacchetto standard è un test di leva: debito netto ÷ EBITDA, con un tetto a un certo multiplo. Risponde a una domanda diversa da qualsiasi indice di copertura. La copertura chiede se i risultati dell'anno servono le obbligazioni dell'anno; la leva chiede quanti anni di risultati rappresenta il debito complessivo, che è un indizio di se il finanziamento potrà mai essere rifinanziato. La nostra società a 3,50× contro un tetto di 4,00× ha il 12,5 % di margine di EBITDA, e nota che questo test si stringe da solo quando i risultati calano, anche se l'azienda non rimborsa un euro di debito.

Poi arriva la parte che frega tutti: nessuno di questi termini significa quello che dice il bilancio. Un contratto di finanziamento definisce il proprio EBITDA, spesso in maiuscolo come EBITDA Consolidato, e quella definizione può riaggiungere componenti straordinarie, costi di ristrutturazione, pagamenti basati su azioni e, nelle operazioni a leva, l'effetto annualizzato stimato di sinergie non ancora realizzate. Anche il Debito Netto è definito, e se includa passività per leasing, finanziamenti soci, factoring, earn-out o cassa non disponibile è un punto negoziato, non un fatto contabile. Due persone che calcolano « debito netto su EBITDA » dagli stessi conti certificati possono onestamente ritrovarsi a diversi turn di distanza.

Che cosa scatena davvero una violazione

Una violazione è un evento di default. In linea di principio consente al finanziatore di accelerare — dichiarare l'intero finanziamento immediatamente esigibile —, cancellare le linee non utilizzate ed escutere le garanzie. In pratica l'accelerazione è rara, perché un finanziatore che accelera un'impresa vitale di solito recupera meno di uno che non lo fa. Ciò che accade assai più spesso è una trattativa: una rinuncia o una modifica, prezzata con una commissione e di norma un margine più alto, reportistica più stretta, nuove restrizioni su investimenti e dividendi, e a volte un equity cure — i soci che immettono risorse che il contratto consente di trattare come EBITDA ai fini del test fallito.

Ci sono due conseguenze da mettere in conto anche quando il finanziatore è accomodante. La prima è il cross default: una violazione su un contratto costituisce di norma inadempimento sugli altri, quindi un solo covenant mancato può mettere in gioco tutte le linee del gruppo insieme. La seconda è contabile. Secondo lo IAS 1 una passività si classifica come corrente salvo che l'entità abbia alla data di riferimento il diritto di differirne l'estinzione di almeno dodici mesi, e un covenant testato a quella data o prima e violato elimina quel diritto. Un finanziamento a lungo termine può quindi saltare fra le passività correnti in bilancio, trascinandosi dietro gli indici di liquidità, a meno che una rinuncia non arrivi in tempo. Parla con il finanziatore prima della data di test, non dopo.

Domande frequenti

La copertura degli interessi si calcola su EBIT o EBITDA?

Si usano entrambi, ed è il tuo contratto a decidere quale ti vincola. L'indice di copertura degli interessi da manuale e il times interest earned usano l'EBIT. Molti contratti di finanziamento usano l'EBITDA, con l'argomento che gli ammortamenti non sono un costo monetario mentre gli interessi si pagano in cassa. Il divario non è piccolo: con i nostri numeri l'EBIT dà 5 000 000 ÷ 1 500 000 = 3,33× mentre l'EBITDA dà 8 000 000 ÷ 1 500 000 = 5,33×. Non confrontare mai il tuo indice con quello altrui senza verificare quale numeratore ciascuno abbia usato.

Un'azienda redditizia può violare un covenant?

Di routine, ed è esattamente a questo che servono i covenant. La nostra società di esempio resta redditizia a ogni data di test — l'EBIT mobile non scende mai sotto 3 000 000 € — e tuttavia viola i tre test in un anno. Il profitto è un livello; i covenant misurano rapporti, e un rapporto può fallire perché il numeratore è sceso, perché il denominatore è salito, o perché un rifinanziamento ha cambiato il piano di ammortamento senza che l'attività cambiasse affatto.

Perché il DSCR usa l'EBITDA e non l'utile netto?

Perché il servizio del debito si paga in cassa, e l'utile netto è al netto di due componenti che distorcono il quadro di cassa in direzioni opposte. Gli ammortamenti riducono l'utile senza consumare cassa: sottrarli sottostima la capacità di pagare. Gli interessi sono già al denominatore: lasciarli anche al numeratore li conterebbe due volte. Partire dall'EBITDA risolve entrambe le cose. I contratti accurati sottraggono poi le uscite che l'EBITDA ignora — imposte pagate, investimenti di mantenimento — perché quelle competono davvero con il finanziatore per gli stessi soldi.

Che cos'è un'analisi di headroom sui covenant?

Converte ogni covenant nel calo di risultati che lo romperebbe, rendendo i test confrontabili. Sulla nostra struttura base, il test di copertura degli interessi si rompe a 7 500 000 € di EBITDA (un calo del 6,25 %), quello di leva a 7 000 000 € (12,5 %) e quello di DSCR a 6 875 000 € (14,06 %). Espresso così, l'ordine salta agli occhi e il consiglio vede che uno scostamento ordinario del 7 % è già un default. I multipli da soli nascondono tutto questo, perché 3,33× contro 3,00× e 3,50× contro 4,00× sembrano simili e non lo sono.

Le definizioni dei covenant differiscono davvero dal bilancio?

Sì, sistematicamente. L'EBITDA non è definito né dagli IFRS né dagli US GAAP, quindi un contratto di finanziamento deve definire il proprio, e lo fa — con riaggiunte per componenti straordinarie, ristrutturazioni, pagamenti basati su azioni e talvolta sinergie non realizzate. Anche il debito netto è definito, e se contino le passività per leasing, i finanziamenti soci o la cassa vincolata si negozia riga per riga. La regola pratica è calcolare i tuoi indici di covenant dalla clausola di definizioni ogni trimestre e riconciliarli a parte con il bilancio d'esercizio, invece di dare per scontato che coincidano.