Il WACC spiegato, e perché quel numero è soprattutto un'ipotesi

La formula, un termine alla volta

WACC = E/V × Re + D/V × Rd × (1 − T). E è il valore di mercato dell'equity, D quello del debito, e V la loro somma: E/V e D/V sono quindi le quote di finanziamento fornite da ciascun lato e devono sommare a uno. Re è il rendimento richiesto dagli azionisti, Rd il tasso preteso dai finanziatori, T l'aliquota fiscale marginale. L'intera espressione è una media di due prezzi ponderata per quanto usi di ciascuno, con una correzione: il termine del debito è moltiplicato per (1 − T) perché gli interessi riducono l'utile imponibile e il fisco ne paga quindi una parte.

Due convenzioni contano prima di digitare qualunque cosa in un foglio di calcolo. Usa valori di mercato, non contabili, per E e D: il valore contabile dell'equity registra ciò che gli azionisti pagarono anni fa, mentre il prezzo che accetterebbero oggi è ciò a cui rinunciano davvero lasciando dentro i soldi. E usa i pesi che intendi mantenere, non l'accidente della quotazione di ieri sera. Il WACC è un tasso soglia prospettico, quindi deve riflettere la struttura del capitale con cui l'azienda si finanzierà, ed è per questo che la maggior parte usa un rapporto obiettivo tenuto stabile invece di ricalcolarlo ogni trimestre.

Il calcolo completo: 8,35 %

L'azienda ha 700 milioni di euro di equity e 300 milioni di debito, quindi V è 1 000 milioni e i pesi sono 0,70 e 0,30. Parti dall'equity. Il CAPM dice Re = tasso privo di rischio + beta × premio per il rischio. Con un tasso privo di rischio del 4,0 %, un beta di 1,20 e un premio del 5,0 %, Re = 4,0 + 1,20 × 5,0 = 10,0 %. Passiamo al debito. L'azienda si indebita al 6,0 %, ma gli interessi si deducono ante imposte: con un'aliquota marginale del 25 %, ogni euro di interesse costa agli azionisti solo 75 centesimi, cioè un costo dopo imposte di 6,0 × 0,75 = 4,5 %.

Pondera e somma. La gamba dell'equity contribuisce con 0,70 × 10,0 = 7,00 punti e quella del debito con 0,30 × 4,5 = 1,35 punti, quindi il WACC è 8,35 %. Nota quanto siano sbilanciati i contributi: l'equity è il 70 % del finanziamento ma fornisce l'84 % del costo, perché è al tempo stesso più grande e più caro. Vale la pena ricordarlo ogni volta che qualcuno propone di spostare il tasso di sconto rinegoziando un prestito: la gamba del debito semplicemente non ha peso sufficiente per muovere granché la risposta.

Lo scudo fiscale vale esattamente 0,45 punti

Cancella il (1 − T) e ricalcola: 0,70 × 10,0 + 0,30 × 6,0 = 7,00 + 1,80 = 8,80 %. La deduzione vale quindi 8,80 − 8,35 = 0,45 punti, e non è una coincidenza da prendere per fede — è D/V × Rd × T = 0,30 × 6,0 % × 25 % = 0,45 %. Il risparmio scala con tutti e tre: più debito, un tasso di indebitamento più alto o una fiscalità maggiore fanno crescere lo scudo. Raddoppia il peso del debito al 60 % e lo scudo raddoppia a 0,90 punti; abbassa l'imposta al 15 % e si riduce a 0,27.

Ma lo scudo non è denaro gratis, e la formula nasconde il perché. Assume che l'azienda abbia utili imponibili da schermare — un'attività in perdita non ottiene nulla, o al più un beneficio differito. Assume che la deduzione sia ammessa, mentre molte giurisdizioni oggi limitano la deducibilità degli oneri finanziari netti a una frazione del risultato imponibile. E assume che Rd resti al 6,0 % man mano che ti indebiti di più, che è esattamente ciò che non accade: i finanziatori riprezzano il rischio, e oltre un certo punto anche gli azionisti chiedono di più, perché la loro pretesa è diventata più volatile. Ecco perché la formula da sola consiglierebbe di finanziarsi interamente a debito, ed ecco perché nessuno lo fa.

Re viene dal CAPM, e il CAPM è fatto di stime

Solo uno dei tre input del CAPM è osservabile. Il tasso privo di rischio è un rendimento quotato di titolo di Stato, quindi le persone ragionevoli convergono — si discute solo su quale scadenza e quale valuta. Il beta è un coefficiente di regressione, e il suo valore dipende dalla finestra stimata, dalla frequenza dei rendimenti, dall'indice di riferimento e dal fatto che il fornitore applichi o meno un aggiustamento verso uno. Due fornitori di dati reputati pubblicano abitualmente, per la stessa società, beta distanti 0,2 o più, e non è un errore di nessuno dei due: hanno misurato cose diverse e l'hanno scritto entrambi in nota.

Il premio per il rischio è peggio, perché non è misurabile nemmeno in linea di principio. È il rendimento aggiuntivo che gli investitori si attendono dalle azioni rispetto ai titoli di Stato in futuro, e le aspettative non lasciano traccia in un database. Le stime si costruiscono quindi o da lunghe medie storiche, molto sensibili alla data di inizio e al paese scelto, o da modelli prospettici che ricavano un premio implicito dai prezzi correnti e dai dividendi attesi, e che dipendono dalla previsione. I professionisti seri citano intervalli. L'intervallo è disaccordo reale, non sciatteria.

Entrambe le stime colpiscono forte, perché il beta moltiplica il premio e la gamba dell'equity porta quasi tutto il peso. Tenendo il premio al 5,0 %, un beta di 0,80 dà un WACC del 6,95 % e un beta di 1,60 dà il 9,75 % — la stessa azienda, lo stesso bilancio, 2,8 punti di distanza per una semplice scelta di regressione. Tenendo il beta a 1,20 e spostando il premio dal 4,0 % al 6,0 %, il WACC passa dal 7,51 % al 9,19 %. Nessuno dei due input è stato scelto in modo disonesto; entrambi sono stati scelti.

Che cosa fa un'ipotesi a una decisione

I tassi di sconto non si pubblicano per sé stessi; decidono se un progetto si fa. Prendi un progetto decennale che costa 10 milioni di euro all'inizio e restituisce 1,6 milioni di flusso di cassa libero ogni anno. Al WACC base dell'8,35 % il fattore di annualità a dieci anni è 6,6054, quindi il valore attuale degli incassi è 10 569 000 € e il valore attuale netto 569 000 €. Il progetto supera la soglia e si realizza.

Ora muovi solo il premio per il rischio e lascia intatto ogni altro input. Al 4,0 % il WACC è 7,51 % e il valore attuale netto 978 000 €. Al 6,0 % il WACC è 9,19 % e sono 183 000 €. Su un intervallo che nessun analista ragionevole definirebbe estremo, il valore dello stesso progetto oscilla di 795 000 € — circa l'8 % del denaro impegnato — solo per un numero che nessuno può osservare. Spingi il premio al 7,0 % e il WACC arriva al 10,03 %, il valore attuale netto passa a −181 000 € e il progetto è respinto. Il tasso interno di rendimento del progetto è 9,61 %, quindi la decisione si ribalta a un premio per il rischio di circa il 6,5 %.

L'effetto è molto maggiore in una valutazione, perché un valore terminale divide per una differenza piccola. Valuta 1 milione di euro di flusso libero perpetuo che cresce al 2 % e ottieni 1 ÷ (WACC − 0,02). A un premio del 4,0 % sono 18,1 milioni di euro; al 5,0 %, 15,7 milioni; al 6,0 %, 13,9 milioni. Un'oscillazione del 23,4 % sul prezzo di un'azienda, spostando una sola ipotesi in un intervallo che due analisti competenti potrebbero sostenere contemporaneamente.

Usa intervalli, non decimali

Nulla di tutto ciò rende il WACC inutile. Significa che va riportato come è stato prodotto. Calcola il numero con tre insiemi di ipotesi — pessimistico, centrale e ottimistico — e presenta l'intervallo risultante. Poi, invece di chiedere se il progetto supera l'8,35 %, poni la domanda più utile: a partire da quale tasso di sconto smette di funzionare? Qui la risposta è 9,61 %, il tasso interno di rendimento, ed è un fatto sul progetto anziché una congettura sui mercati. Se il tuo WACC centrale sta comodamente sotto quella soglia, la decisione è robusta; se cade dentro l'intervallo, la decisione è un giudizio e va etichettata come tale.

La seconda disciplina è la coerenza. Un WACC confrontato con quello dell'anno scorso, calcolato allo stesso modo, porta informazione vera su come si è mosso il costo del finanziamento. Lo stesso numero confrontato con quello di un concorrente, calcolato da qualcun altro con un diverso fornitore di beta e un diverso premio, non ne porta quasi nessuna. Fissa il tuo metodo, scrivilo, applicalo a ogni progetto, e tratta il livello assoluto come una convenzione e non come una scoperta. La precisione nel metodo vale molto più dei decimali nel risultato.

Domande frequenti

Devo usare valori contabili o di mercato per E e D?

Valori di mercato, perché il WACC è un costo opportunità. Il valore contabile dell'equity registra quanto è stato conferito e trattenuto nella storia dell'azienda; il valore di mercato è ciò che gli azionisti otterrebbero vendendo oggi, ed è a quello che rinunciano lasciando il denaro investito. Il divario può essere enorme: un'azienda quotata a tre volte il patrimonio netto avrebbe il peso dell'equity sottostimato di due terzi se usassi il bilancio. Il debito è più indulgente, perché prestiti e obbligazioni restano vicini al nominale, salvo movimenti bruschi dei tassi o deterioramento del credito. Se la tua azienda non è quotata, usa una stima da comparabili o una struttura obiettivo, e dichiara chiaramente nel modello quale hai scelto.

Quale tasso privo di rischio devo usare?

Un rendimento di titolo di Stato nella stessa valuta dei flussi, con scadenza vicina al loro orizzonte. Valutare un progetto decennale in euro richiede una curva benchmark dell'area euro a dieci anni; lo stesso progetto in un'altra valuta richiede la curva corrispondente. Mescolare valute è l'errore che fa più danni, perché importeresti le aspettative di inflazione di un altro paese nel tuo tasso di sconto senza importarle nella tua previsione. Alcuni professionisti usano un rendimento medio di lungo periodo invece di quello odierno, per evitare una soglia che sobbalza col mercato obbligazionario; è difendibile purché applichi la stessa convenzione ogni anno e la dichiari.

Perché due fornitori di dati danno beta diversi per la stessa società?

Perché il beta non è una proprietà dell'azienda: è l'esito di una regressione, e ogni regressione ha impostazioni. La finestra di stima può essere di due anni o di cinque, i rendimenti giornalieri, settimanali o mensili, l'indice di mercato nazionale o globale, e molti fornitori contraggono la stima grezza verso 1,0 sostenendo che i beta storicamente vi tendono. Ogni scelta è difendibile e ciascuna produce un numero diverso. Poiché una differenza di 0,2 nel beta sposta il WACC del nostro esempio di 0,7 punti, la risposta pratica è scegliere un fornitore e una convenzione, dichiararli nel modello, e non mescolare mai le fonti all'interno di uno stesso confronto.

Aliquota marginale o effettiva nel termine (1 − T)?

Marginale, perché lo scudo è creato dall'imposta che pagheresti sulla prossima unità di utile, ed è proprio ciò che un euro in più di interessi elimina. L'aliquota effettiva di bilancio mescola rettifiche di esercizi precedenti, movimenti di imposte differite e differenze di aliquota estere, quindi descrive la storia e non la prossima decisione. Due avvertenze contano più della scelta stessa. Se l'azienda non ha utile imponibile, non c'è alcuno scudo da rivendicare quest'anno. E molte giurisdizioni oggi limitano la deducibilità degli oneri finanziari netti come frazione del risultato imponibile, quindi un debitore molto indebitato può dedurre assai meno del 6,0 % pieno del nostro esempio, e il suo WACC vero si avvicina all'8,80 % senza scudo.

Ogni progetto va scontato al WACC aziendale?

No, e farlo è uno dei modi più affidabili per allocare male il capitale. Il WACC aziendale riflette il rischio medio di tutto ciò che l'azienda già fa. Scontare a quel tasso un'avventura molto più rischiosa la fa sembrare migliore di quello che è, mentre scontare allo stesso tasso un'attività sicura, regolata e contrattualizzata la fa sembrare peggiore: l'impresa finisce per sovrainvestire sistematicamente nel rischio e sottoinvestire nella stabilità. Il tasso di sconto corretto appartiene al progetto, non al bilancio che lo finanzia. In pratica si costruisce un tasso divisionale dai beta di società quotate il cui business somiglia a quella divisione, lo si rileva per la struttura del capitale prevista, e si applica il tasso aziendale solo dove il progetto somiglia davvero all'azienda.