Drei Viertel einer Bewertung stammen aus Jahr sechs und später

Der Endwert ist eine Division durch eine kleine Zahl

Die Formel teilt den Cashflow des letzten Jahres durch den Abzinsungssatz minus die Wachstumsrate. Bei 9 % und 2 % beträgt der Divisor 7 Punkte; auf 3 % Wachstum gestellt, sind es 6 — ein um ein Siebtel kleinerer Nenner und damit ein um 17 % größerer Endwert. Diese Empfindlichkeit ist kein Fehler in irgendeiner Tabelle, sondern das, was eine Division durch eine Differenz tut. Und die Differenz ist gerade deshalb klein, weil eine vernünftige langfristige Wachstumsrate unter dem Abzinsungssatz liegen muss — sonst liefert die Formel eine negative oder unendliche Zahl, und das Modell zerbricht, statt zu warnen.

Was mit einem so empfindlichen Modell tun

Nicht aufgeben — die Disziplin, den künftigen Zahlungsstrom eines Geschäfts aufzuschreiben, lohnt die Übung auch bei weicher Antwort. Wogegen die Empfindlichkeit spricht, ist die einzelne Zahl. Lassen Sie das Modell über ein Raster aus Sätzen und Wachstumsannahmen laufen und berichten Sie die Spanne: Hier reicht sie von 6,56 bis 10,51 €, 60 % zwischen plausiblen Ecken. Eine über diese Spanne geführte Verhandlung ist redlich; eine über 9,06 € geführte täuscht eine Genauigkeit vor, die die Rechnung nicht trägt. Analysten, die einen Punktwert und ein Kursziel vorlegen, zeigen meist die Mitte einer Spanne, die sie nicht zeigen wollten.

Häufige Fragen

Würde eine längere Prognose den Endwertanteil senken?

Ja, und sie erkauft meist weniger Redlichkeit, als es scheint. Auf zehn Jahre verlängert, wandert Wert aus der Endwertformel in die Prognose, doch die zusätzlichen Jahre sind selbst Vermutungen, und Vermutungen über die Jahre sechs bis zehn sind nicht offensichtlich besser als eine Wachstumsannahme über denselben Zeitraum. Wirklich gesenkt wird der Endwertanteil bei einem Geschäft mit sichtbar endlichen Zahlungsströmen — Bergwerk, Patent, Pachtvertrag —, wo das Modell enden kann, statt ewig fortzulaufen. Für ein gewöhnliches operatives Unternehmen ist ein hoher Endwertanteil das redliche Abbild einer Gesellschaft, von der man erwartet, dass es sie weiter gibt.

Warum am Ende die Nettoverschuldung abziehen?

Weil die abgezinsten Zahlungsströme allen gehören, die das Geschäft finanziert haben, Kreditgeber eingeschlossen. Das Ergebnis der Abzinsung ist also der Wert des gesamten Unternehmens, und den Aktionären gehört nur, was nach Rückzahlung der Kreditgeber bleibt. Zieht man 40 Mio. € Nettoverschuldung von 266,6 ab, bleiben 226,6 Mio. € für das Eigenkapital, also 9,06 € auf 25 Millionen Aktien. Barmittel gegen Schulden zu verrechnen bildet ab, dass Kasse in der Bilanz morgen Kredite tilgen könnte — weshalb eine Gesellschaft mit mehr Kasse als Schulden eine negative Nettoverschuldung ausweist, die den Eigenkapitalwert erhöht statt ihn zu mindern.