El WACC explicado, y por qué esa cifra es sobre todo una hipótesis

La fórmula, término a término

WACC = E/V × Re + D/V × Rd × (1 − T). E es el valor de mercado de los fondos propios, D el de la deuda, y V su suma: E/V y D/V son por tanto las cuotas de financiación que aporta cada lado y deben sumar uno. Re es el rendimiento que exigen los accionistas, Rd el tipo que cobran los prestamistas, y T el tipo impositivo marginal. Toda la expresión es una media de dos precios ponderada por cuánto usas de cada uno, con un ajuste: el término de deuda se multiplica por (1 − T) porque los intereses reducen el beneficio imponible y la hacienda paga por tanto una parte.

Dos convenciones importan antes de teclear nada en una hoja de cálculo. Usa valores de mercado, no contables, para E y D: el valor contable de los fondos propios registra lo que los accionistas pagaron hace años, mientras que el precio que aceptarían hoy es a lo que renuncian de verdad al dejar el dinero dentro. Y usa las ponderaciones que piensas mantener, no el accidente de la cotización de anoche. El WACC es una tasa de corte prospectiva, así que debe reflejar la estructura de capital con la que la empresa se va a financiar, y por eso la mayoría usa un ratio objetivo y lo mantiene estable en vez de recalcularlo cada trimestre.

El cálculo completo: 8,35 %

La empresa tiene 700 millones de euros de fondos propios y 300 millones de deuda, así que V son 1 000 millones y las ponderaciones 0,70 y 0,30. Empieza por los fondos propios. El CAPM dice Re = tipo sin riesgo + beta × prima de riesgo. Con un tipo sin riesgo del 4,0 %, una beta de 1,20 y una prima del 5,0 %, Re = 4,0 + 1,20 × 5,0 = 10,0 %. Pasemos a la deuda. La empresa se endeuda al 6,0 %, pero los intereses se deducen antes de impuestos: a un tipo marginal del 25 %, cada euro de interés cuesta a los accionistas solo 75 céntimos, es decir un coste después de impuestos de 6,0 × 0,75 = 4,5 %.

Pondera y suma. La pata de fondos propios aporta 0,70 × 10,0 = 7,00 puntos y la de deuda 0,30 × 4,5 = 1,35 puntos, así que el WACC es 8,35 %. Fíjate en lo desequilibradas que están las contribuciones: los fondos propios son el 70 % de la financiación pero aportan el 84 % del coste, porque son a la vez mayores y más caros. Conviene recordarlo cada vez que alguien propone mover la tasa de descuento renegociando un préstamo: la pata de deuda sencillamente no tiene peso suficiente para mover mucho la respuesta.

El escudo fiscal vale exactamente 0,45 puntos

Borra el (1 − T) y recalcula: 0,70 × 10,0 + 0,30 × 6,0 = 7,00 + 1,80 = 8,80 %. La deducción vale por tanto 8,80 − 8,35 = 0,45 puntos, y no es una coincidencia que haya que creerse — es D/V × Rd × T = 0,30 × 6,0 % × 25 % = 0,45 %. El ahorro escala con los tres: más deuda, un tipo de interés más alto o una fiscalidad mayor agrandan el escudo. Duplica el peso de la deuda al 60 % y el escudo se duplica a 0,90 puntos; baja el impuesto al 15 % y se encoge a 0,27.

Pero el escudo no es dinero gratis, y la fórmula esconde por qué. Supone que la empresa tiene beneficios imponibles que proteger — un negocio en pérdidas no obtiene nada, o como mucho un beneficio diferido. Supone que la deducción está permitida, cuando muchas jurisdicciones limitan hoy la deducibilidad de los gastos financieros netos a una fracción del resultado imponible. Y supone que Rd sigue en el 6,0 % a medida que te endeudas más, que es justo lo que no ocurre: los prestamistas reprecian el riesgo, y pasado cierto punto los accionistas también exigen más, porque su derecho se ha vuelto más volátil. Por eso la fórmula sola aconsejaría financiarse por completo con deuda, y por eso nadie lo hace.

Re sale del CAPM, y el CAPM está hecho de estimaciones

Solo una de las tres entradas del CAPM es observable. El tipo sin riesgo es la rentabilidad cotizada de un bono soberano, así que la gente razonable converge — la discusión es solo sobre qué vencimiento y qué divisa. La beta es un coeficiente de regresión, y su valor depende de la ventana estimada, de la frecuencia de los rendimientos, del índice de referencia y de si el proveedor aplica un ajuste hacia uno. Dos proveedores de datos reputados publican habitualmente, para la misma empresa, betas separadas por 0,2 o más, y no es un error de ninguno: midieron cosas distintas y ambos lo dijeron en la letra pequeña.

La prima de riesgo es peor, porque no es medible ni siquiera en principio. Es el rendimiento adicional que los inversores esperan de las acciones sobre los bonos del Estado en el futuro, y las expectativas no dejan rastro en una base de datos. Las estimaciones se construyen por tanto o bien a partir de largas medias históricas, muy sensibles a la fecha de inicio y al país elegido, o bien de modelos prospectivos que despejan una prima implícita a partir de los precios actuales y los dividendos previstos, y que dependen de la previsión. Los profesionales serios citan rangos. El rango es desacuerdo real, no dejadez.

Ambas estimaciones golpean fuerte, porque la beta multiplica la prima y la pata de fondos propios lleva casi todo el peso. Con la prima fija en el 5,0 %, una beta de 0,80 da un WACC del 6,95 % y una beta de 1,60 da el 9,75 % — la misma empresa, el mismo balance, 2,8 puntos de distancia por una simple elección de regresión. Con la beta fija en 1,20 y la prima movida del 4,0 % al 6,0 %, el WACC pasa del 7,51 % al 9,19 %. Ninguna entrada se eligió con deshonestidad; ambas se eligieron.

Lo que una hipótesis hace a una decisión

Las tasas de descuento no se publican por sí mismas; deciden si un proyecto se hace. Toma un proyecto de diez años que cuesta 10 millones de euros al inicio y devuelve 1,6 millones de flujo de caja libre cada año. Con el WACC base del 8,35 % el factor de anualidad a diez años es 6,6054, así que el valor actual de las entradas es 10 569 000 € y el valor actual neto 569 000 €. El proyecto supera el umbral y se construye.

Ahora mueve solo la prima de riesgo y deja el resto intacto. Con un 4,0 % el WACC es 7,51 % y el valor actual neto 978 000 €. Con un 6,0 % el WACC es 9,19 % y son 183 000 €. En un rango que ningún analista razonable llamaría extremo, el valor del mismo proyecto oscila 795 000 € — alrededor del 8 % del dinero comprometido — solo por una cifra que nadie puede observar. Sube la prima al 7,0 % y el WACC llega al 10,03 %, el valor actual neto pasa a −181 000 € y el proyecto se rechaza. La tasa interna de retorno del proyecto es 9,61 %, así que la decisión se invierte con una prima de riesgo de aproximadamente el 6,5 %.

El efecto es mucho mayor en una valoración, porque un valor terminal divide entre una diferencia pequeña. Valora 1 millón de euros de flujo libre perpetuo creciendo al 2 % y obtienes 1 ÷ (WACC − 0,02). Con una prima del 4,0 % son 18,1 millones de euros; con un 5,0 %, 15,7 millones; con un 6,0 %, 13,9 millones. Un vaivén del 23,4 % en el precio de un negocio, por mover una sola hipótesis dentro de un rango que dos analistas competentes podrían sostener a la vez.

Usa rangos, no decimales

Nada de esto significa que el WACC sea inútil. Significa que debe presentarse tal como se produjo. Calcula la cifra con tres juegos de hipótesis — pesimista, central y optimista — y muestra el rango resultante. Luego, en vez de preguntar si el proyecto supera el 8,35 %, plantea la pregunta más útil: ¿a partir de qué tasa de descuento deja de funcionar? Aquí la respuesta es 9,61 %, la tasa interna de retorno, y es un hecho sobre el proyecto y no una conjetura sobre los mercados. Si tu WACC central queda holgadamente por debajo de ese umbral, la decisión es robusta; si cae dentro del rango, la decisión es un juicio y debe etiquetarse como tal.

La segunda disciplina es la coherencia. Un WACC comparado con el del año pasado, calculado igual, lleva información real sobre cómo se ha movido el coste de la financiación. El mismo número comparado con el de un rival, calculado por otra persona con otro proveedor de beta y otra prima, no lleva casi ninguna. Fija tu método, escríbelo, aplícalo a todos los proyectos y trata el nivel absoluto como una convención y no como un descubrimiento. La precisión en el método vale mucho más que los decimales en el resultado.

Preguntas frecuentes

¿Debo usar valores contables o de mercado para E y D?

Valores de mercado, porque el WACC es un coste de oportunidad. El valor contable de los fondos propios registra lo aportado y retenido a lo largo de la historia de la empresa; el valor de mercado es lo que los accionistas obtendrían vendiendo hoy, y a eso renuncian dejando el dinero invertido. La brecha puede ser enorme: una empresa que cotiza a tres veces libros vería su ponderación de fondos propios infravalorada en dos tercios si usaras el balance. La deuda es más indulgente, porque préstamos y bonos suelen quedar cerca del nominal salvo que los tipos se hayan movido con fuerza o el crédito se haya deteriorado. Si tu empresa no cotiza, usa una estimación por comparables o una estructura objetivo, y di claramente en el modelo cuál elegiste.

¿Qué tipo sin riesgo debo usar?

Una rentabilidad de bono soberano en la misma divisa que los flujos, con un vencimiento próximo a su horizonte. Valorar un proyecto de diez años en euros exige una curva de referencia del área euro a diez años; el mismo proyecto en otra divisa exige la curva correspondiente. Mezclar divisas es el error más dañino, porque importarías las expectativas de inflación de otro país a tu tasa de descuento sin importarlas a tu previsión. Algunos profesionales usan una rentabilidad media de largo plazo en vez de la de hoy, para evitar una tasa de corte que dé bandazos con el mercado de bonos; es defendible mientras apliques la misma convención cada año y lo declares.

¿Por qué dos proveedores de datos dan betas distintas para la misma empresa?

Porque la beta no es una propiedad de la empresa: es el resultado de una regresión, y toda regresión tiene ajustes. La ventana de estimación puede ser de dos años o de cinco, los rendimientos diarios, semanales o mensuales, el índice de mercado nacional o global, y muchos proveedores contraen la estimación bruta hacia 1,0 alegando que las betas derivan históricamente hacia allí. Cada elección es defendible y cada una produce un número distinto. Como una diferencia de 0,2 en la beta mueve el WACC de nuestro ejemplo 0,7 puntos, la respuesta práctica es elegir un proveedor y una convención, declararlos en el modelo, y no mezclar nunca fuentes dentro de una misma comparación.

¿Tipo impositivo marginal o efectivo en el término (1 − T)?

Marginal, porque el escudo lo crea el impuesto que pagarías por la siguiente unidad de beneficio, y eso es lo que un euro extra de intereses elimina de verdad. El tipo efectivo de las cuentas mezcla ajustes de ejercicios anteriores, movimientos de impuestos diferidos y diferencias de tipos en el extranjero, así que describe la historia y no la próxima decisión. Dos salvedades importan más que la elección misma. Si la empresa no tiene beneficio imponible, no hay escudo alguno que reclamar este año. Y muchas jurisdicciones limitan hoy la deducibilidad de los gastos financieros netos como fracción del resultado imponible, así que un prestatario muy apalancado puede estar deduciendo bastante menos que el 6,0 % completo de nuestro ejemplo, y su WACC real se acerca al 8,80 % sin escudo.

¿Hay que descontar todos los proyectos al WACC de la empresa?

No, y hacerlo es una de las formas más fiables de asignar mal el capital. El WACC de la empresa refleja el riesgo medio de todo lo que la empresa ya hace. Descontar a ese tipo una aventura mucho más arriesgada la hace parecer mejor de lo que es, mientras que descontar al mismo tipo una actividad segura, regulada y contratada la hace parecer peor: la firma sobreinvierte sistemáticamente en riesgo e infrainvierte en estabilidad. La tasa de descuento correcta pertenece al proyecto, no al balance que lo financia. En la práctica se construye una tasa por división a partir de las betas de empresas cotizadas cuyo negocio se parece a esa división, se reapalanca para la estructura de capital prevista, y se aplica la tasa de la empresa solo donde el proyecto se parece de verdad a la empresa.