Cobertura de intereses y los ratios que un prestamista prueba de verdad

Los covenants: cómo incumple una empresa solvente

Un incumplimiento no exige un pago fallido. La mayoría de los contratos de financiación de empresas incluyen covenants financieros: ratios que el prestatario se compromete a mantener por encima o por debajo de un nivel, probados en fechas fijas, normalmente cada trimestre. Rompe uno y estás en incumplimiento aunque cada cuota se pagara el día previsto, la cartera de pedidos esté llena y la cuenta tenga saldo. Ese es todo el sentido del mecanismo: el prestamista quiere un hilo trampa que salte antes de que se acabe el dinero, no después.

Un paquete estándar para un prestatario mediano contiene dos o tres, y miden cosas realmente distintas. Un test de cobertura pregunta si los beneficios corrientes pueden atender las obligaciones corrientes. Un test de apalancamiento pregunta si el volumen total de deuda es proporcionado a los beneficios que lo sostienen. Se puede pasar uno y fallar el otro, y este artículo trabaja exactamente ese caso. Todo lo que sigue usa una sola empresa: EBITDA de 8 000 000 €, amortizaciones de 3 000 000 € y por tanto EBIT de 5 000 000 €, intereses de 1 500 000 €, deuda bruta de 30 000 000 € contra 2 000 000 € de caja, es decir deuda neta de 28 000 000 €.

Cobertura de intereses y times interest earned son el mismo ratio

Zanjemos esto primero, porque consume más tiempo de reunión del que merece. El ratio de cobertura de intereses es EBIT ÷ gastos financieros. El times interest earned es EBIT ÷ gastos financieros. Es el mismo cálculo con dos nombres — «times interest earned» es la formulación más antigua, habitual en manuales y en documentación de crédito norteamericana, y «cobertura de intereses» la más breve, habitual en Europa. Si alguien te dice que difieren, pregúntale qué definición del numerador usa, porque ese es el único sitio donde puede esconderse una diferencia real.

En nuestra empresa, un EBIT de 5 000 000 € frente a 1 500 000 € de intereses da 3,33×. Léelo tal cual: el resultado de explotación es tres veces y un tercio la factura anual de intereses, así que los beneficios podrían caer alrededor de un 70 % antes de que los intereses dejaran de estar cubiertos. Un covenant fijado en 3,00× tiene por tanto muy poca holgura pese a sonar generoso — basta una caída del 6,25 % para que el EBIT toque 4 500 000 € y el test falle.

El DSCR: el que suma el principal, y por eso el que muerde

El ratio de cobertura del servicio de la deuda compara los beneficios con la totalidad del servicio de la deuda, no solo con su mitad de intereses: DSCR = EBITDA ÷ (intereses + amortización de principal prevista). Algunos contratos afinan el numerador — EBITDA menos impuestos pagados, menos inversión de mantenimiento, menos dividendos — y cada una de esas restas endurece el test. Lo que importa aquí es el denominador, porque la amortización de principal es una obligación de caja bien real que la cobertura de intereses sencillamente no ve.

Construyamos el caso. La estructura de partida devuelve 4 000 000 € de principal al año, así que el servicio de la deuda es 1 500 000 € + 4 000 000 € = 5 500 000 € y el DSCR 8 000 000 ÷ 5 500 000 = 1,45×, cómodamente por encima de un covenant de 1,25×. Refinancia ahora el negocio idéntico con un préstamo amortizable a cinco años que devuelve 6 000 000 € al año. El servicio de la deuda pasa a 7 500 000 € y el DSCR cae a 8 000 000 ÷ 7 500 000 = 1,07× — incumplimiento. La cobertura de intereses no se movió nada: EBIT e intereses siguen iguales, así que sigue en 3,33×. Para pasar el test de 1,25× con el nuevo calendario la empresa necesitaría un EBITDA de 1,25 × 7 500 000 € = 9 375 000 €, que son 1 375 000 € más de lo que gana.

Lleva la misma lógica al otro extremo y se vuelve evidente. Pon el negocio idéntico bajo un préstamo bullet que no devuelve nada hasta el vencimiento y el DSCR es 8 000 000 ÷ 1 500 000 = 5,33×. Una empresa, tres DSCR — 5,33×, 1,45×, 1,07× — y una cobertura de intereses invariable de 3,33× en los tres casos. El DSCR no mide lo rentable que eres. Mide la velocidad a la que has prometido devolver.

Pasar un mal trimestre por el test de covenant

Los covenants se prueban casi siempre sobre doce meses móviles, lo que los hace lentos en romperse y lentos en curarse. Parte de cuatro trimestres de 2 000 000 € de EBITDA cada uno. Sustitúyelos uno a uno por 1 700 000 €, luego 1 400 000 €, luego 900 000 € — un negocio que resbala, no que se hunde. El EBITDA móvil pasa de 8,0 M€ a 7,7, 7,1 y 6,0 M€, una caída del 25 % en el año. Como las amortizaciones de 3 000 000 € son fijas, el EBIT móvil pasa de 5,0 a 4,7, 4,1 y 3,0 M€, y cae proporcionalmente más deprisa: un 40 % frente al 25 % del EBITDA.

Lee ahora los tres tests trimestre a trimestre. Cobertura de intereses: 3,33×, 3,13×, 2,73×, 2,00× — incumple un covenant de 3,00× ya en el tercer test. DSCR sobre la amortización base de 4 000 000 €: 1,45×, 1,40×, 1,29×, 1,09× — sobrevive al tercero por cuatro centésimas e incumple en el cuarto. Deuda neta sobre EBITDA: 3,50×, 3,64×, 3,94×, 4,67× — incumple también en el cuarto. El covenant que parecía el más holgado el primer día es el que se rompió primero, y esa es la lección general: la restricción que ata no es el ratio con más margen en múltiplos, es aquel cuyo numerador cae más deprisa.

Cuantifica el margen directamente y el orden deja de sorprender. Sobre la estructura base, el test de cobertura de intereses ata cuando el EBITDA llega a 3,00 × 1 500 000 € + 3 000 000 € = 7 500 000 €, una caída del 6,25 %. El test de apalancamiento ata en 28 000 000 € ÷ 4,00 = 7 000 000 €, un 12,5 %. El test de DSCR ata en 1,25 × 5 500 000 € = 6 875 000 €, un 14,06 %. Esos tres porcentajes, y no los tres múltiplos, son las cifras que hay que poner delante de un consejo.

El covenant de apalancamiento, y por qué las definiciones nunca cuadran con las cuentas

La otra mitad de un paquete estándar es un test de apalancamiento: deuda neta ÷ EBITDA, con un tope en algún múltiplo. Responde a una pregunta distinta de cualquier ratio de cobertura. La cobertura pregunta si los beneficios del año atienden las obligaciones del año; el apalancamiento pregunta cuántos años de beneficios representa la deuda total, lo que indica si el préstamo podrá refinanciarse alguna vez. Nuestra empresa en 3,50× frente a un tope de 4,00× tiene un 12,5 % de margen de EBITDA, y fíjate en que este test se aprieta solo cuando caen los beneficios, aunque la empresa no devuelva ni un euro de deuda.

Luego llega la parte que pilla a todo el mundo: ninguno de estos términos significa lo que dicen las cuentas. Un contrato de financiación define su propio EBITDA, a menudo llamado EBITDA Consolidado, y esa definición puede reincorporar partidas excepcionales, costes de reestructuración, pagos basados en acciones y, en operaciones apalancadas, el efecto anualizado estimado de sinergias aún no realizadas. La Deuda Neta también se define, y si incluye pasivos por arrendamiento, préstamos de socios, factoring, pagos aplazados variables o caja no disponible es un punto negociado, no un hecho contable. Dos personas calculando «deuda neta sobre EBITDA» con las mismas cuentas auditadas pueden acabar honestamente a varias vueltas de distancia.

Qué desencadena realmente un incumplimiento

Un incumplimiento es un supuesto de vencimiento anticipado. En principio permite al prestamista acelerar — declarar todo el préstamo inmediatamente exigible —, cancelar las líneas no dispuestas y ejecutar las garantías. En la práctica la aceleración es rara, porque un prestamista que acelera un negocio viable suele recuperar menos que uno que no lo hace. Lo que ocurre mucho más a menudo es una negociación: una dispensa o una novación, con una comisión y normalmente un margen más alto, reporte más estrecho, nuevas restricciones a inversiones y dividendos, y a veces un equity cure — los accionistas inyectando fondos que el contrato permite tratar como EBITDA a efectos del test fallado.

Hay dos consecuencias que conviene prever aunque el prestamista sea acomodaticio. La primera es el incumplimiento cruzado: una ruptura en un contrato suele constituir incumplimiento en los demás, así que un solo covenant fallado puede poner en juego todas las líneas del grupo a la vez. La segunda es contable. Según la NIC 1, un pasivo se clasifica como corriente salvo que la entidad tenga a la fecha de cierre el derecho a diferir su liquidación al menos doce meses, y un covenant probado en esa fecha o antes e incumplido elimina ese derecho. Un préstamo a largo plazo puede por tanto saltar a pasivo corriente en el balance, arrastrando consigo el ratio de liquidez, salvo que se obtenga una dispensa a tiempo. Habla con el prestamista antes de la fecha de prueba, no después.

Preguntas frecuentes

¿La cobertura de intereses se calcula sobre EBIT o EBITDA?

Se usan ambos, y tu contrato decide cuál te obliga. El ratio de cobertura de intereses de manual y el times interest earned usan EBIT. Muchos contratos de financiación usan EBITDA, con el argumento de que la amortización no es un coste de caja mientras que los intereses se pagan en efectivo. La diferencia no es pequeña: con nuestras cifras, el EBIT da 5 000 000 ÷ 1 500 000 = 3,33× mientras que el EBITDA da 8 000 000 ÷ 1 500 000 = 5,33×. Nunca compares tu ratio con el de otro sin comprobar qué numerador usó cada uno.

¿Puede una empresa rentable incumplir un covenant?

Habitualmente, y para eso están los covenants. Nuestra empresa de ejemplo sigue siendo rentable en cada fecha de prueba — el EBIT móvil nunca baja de 3 000 000 € — y aun así incumple los tres tests en un año. El beneficio es un nivel; los covenants miden ratios, y un ratio puede fallar porque cayó el numerador, porque subió el denominador, o porque una refinanciación cambió el calendario de amortización sin que la actividad cambiara nada.

¿Por qué el DSCR usa EBITDA y no el resultado neto?

Porque el servicio de la deuda se paga en efectivo y el resultado neto va después de dos cargos que distorsionan la imagen de caja en sentidos opuestos. Las amortizaciones reducen el resultado sin consumir caja: restarlas subestima la capacidad de pago. Los intereses ya están en el denominador: dejarlos también en el numerador los contaría dos veces. Partir del EBITDA arregla ambas cosas. Los contratos cuidadosos restan después las salidas de caja que el EBITDA ignora — impuestos pagados, inversión de mantenimiento — porque esas sí compiten con el prestamista por el mismo dinero.

¿Qué es un análisis de holgura de covenants?

Convierte cada covenant en la caída de beneficio que lo rompería, de modo que los tests se vuelven comparables. Sobre nuestra estructura base, el test de cobertura de intereses rompe en 7 500 000 € de EBITDA (una caída del 6,25 %), el de apalancamiento en 7 000 000 € (12,5 %) y el de DSCR en 6 875 000 € (14,06 %). Expresado así, el orden salta a la vista y el consejo ve que una desviación rutinaria del 7 % ya es un incumplimiento. Los múltiplos por sí solos ocultan esto por completo, porque 3,33× frente a 3,00× y 3,50× frente a 4,00× parecen similares y no lo son.

¿De verdad difieren las definiciones de covenant de las cuentas?

Sí, sistemáticamente. El EBITDA no está definido ni por las NIIF ni por los US GAAP, así que un contrato de financiación tiene que definir el suyo, y lo hace — con reincorporaciones de partidas excepcionales, reestructuración, pagos basados en acciones y a veces sinergias no realizadas. La deuda neta también se define, y si cuentan los pasivos por arrendamiento, los préstamos de socios o la caja restringida se negocia línea a línea. La regla práctica es calcular tus ratios de covenant desde la cláusula de definiciones cada trimestre y conciliarlos aparte con las cuentas anuales, en vez de suponer que coincidirán.