Le multiplicateur de loyer brut n'est pas un rendement

Ce que le ratio contient, et ce qu'il laisse volontairement dehors

MLB = prix ÷ loyer annuel brut. C'est toute la définition. Sur notre bien travaillé, 300 000 € ÷ 25 000 € = 12,0. On lit souvent ce chiffre à voix haute comme « douze années de loyer », et c'est de là que vient l'essentiel des ennuis, car cette lecture laisse entendre un délai de récupération. Ce n'en est pas un. Un délai de récupération déduirait les charges et actualiserait les loyers futurs ; celui-ci ne fait ni l'un ni l'autre. C'est un multiple, de la même famille qu'un ratio cours-bénéfice calculé sur le chiffre d'affaires plutôt que sur le bénéfice — exactement aussi instructif que cela en a l'air.

La liste de ce qu'il omet n'est pas une note de bas de page ; c'est l'essentiel de l'investissement. La vacance et les impayés, qui transforment le loyer théorique en loyer encaissé. La taxe foncière, l'assurance, la gestion, l'entretien et la provision pour la toiture qu'il faudra bien refaire. Les charges et fluides payés par le propriétaire plutôt que par le locataire. Le crédit, qui est généralement la plus grosse sortie unique. Et l'impôt sur le revenu, dont le traitement de l'amortissement, de la déductibilité des intérêts et des régimes locatifs varie assez d'un pays à l'autre pour inverser un classement à lui seul. Le MLB ne voit rien de tout cela. Ce n'est pas un défaut du ratio, c'est sa conception. Le défaut, c'est de s'en servir comme s'il voyait quoi que ce soit de tout cela.

Deux biens, un même MLB, des économies opposées

Le bien A est une maison récemment rénovée louée à une seule famille. Le locataire paie les fluides, la rotation est faible, et le propriétaire budgète 4 % de vacance et d'impayés. Le bien B est un petit immeuble plus ancien de la même ville, chauffage compris dans le loyer, avec des baux courts et 10 % budgétés en vacance et impayés. Les deux sont en vente à 300 000 €. Les deux encaissent 25 000 € de loyer théorique par an. Les deux affichent donc un MLB de 12,0 exactement, et un tableau de tri qui s'arrête là les classe à égalité.

Détaille les postes et l'écart apparaît aussitôt. A perd 1 000 € de vacance, paie 2 200 € de taxe foncière, 700 € d'assurance, 1 500 € d'entretien, 1 920 € de gestion sur les 24 000 € réellement encaissés et met 180 € en provision : 7 500 € au total, soit 30 % du loyer brut, ce qui laisse 17 500 € de revenu net d'exploitation et un taux de capitalisation de 5,83 %. B perd 2 500 € de vacance, paie 3 750 € de taxe sur une base plus élevée, 1 300 € d'assurance pour un bâtiment plus ancien, 2 400 € de chauffage et charges communes que les locataires ne paient pas, 2 000 € d'entretien et 1 800 € de gestion : 13 750 € au total, soit 55 % du loyer brut, ce qui laisse 11 250 € de revenu net et un taux de capitalisation de 3,75 %.

Ajoute le financement et l'écart devient un gouffre. Mets 25 % d'apport sur chacun — 75 000 € de fonds propres, un prêt de 225 000 € à 6 % sur 30 ans — et le service annuel de la dette est de 16 188 €. A dégage 1 312 € de trésorerie, soit 1,75 % de rendement sur fonds propres. B dégage moins 4 938 € : le propriétaire signe un chèque d'environ 412 € chaque mois pour le privilège de détenir l'actif, soit moins 6,58 % de rendement sur fonds propres. Même prix, même loyer, même MLB, et l'un des deux est un petit investissement à portage positif quand l'autre est une facture mensuelle.

Retourne le calcul et tu obtiens le chiffre qui aurait dû figurer sur l'annonce. Pour que B offre les 5,83 % de capitalisation de A, son prix devrait être de 11 250 € ÷ 0,05833 = 192 857 € — un MLB de 7,71. Au prix demandé de 300 000 €, l'acheteur qui paie un MLB de 12 pour B paie 107 143 € de plus que ce que le revenu de B justifie, soit 36 % du prix. Le multiplicateur ne l'a pas prévenu. Il ne le pouvait pas : rien en lui n'avait bougé.

Le pont : pourquoi taux de capitalisation = (1 − taux de charges) ÷ MLB

Notons G le loyer brut théorique annuel, P le prix, et E le taux de charges — pertes et charges d'exploitation divisées par G. Deux définitions suffisent. Le revenu net d'exploitation est ce qui reste du loyer après ces pertes et charges : RNE = G − E·G = G·(1 − E). Et le taux de capitalisation est ce revenu rapporté au prix : cap = RNE ÷ P. Substitue la première dans la seconde : cap = G·(1 − E) ÷ P. Remarque ensuite que MLB = P ÷ G, donc G ÷ P = 1 ÷ MLB. En substituant de nouveau, cap = (1 − E) ÷ MLB. Rien n'a été supposé ; l'identité vaut pour tout bien, toujours.

Vérifie sur les deux biens. A : (1 − 0,30) ÷ 12 = 0,05833, soit les 5,83 % calculés poste par poste. B : (1 − 0,55) ÷ 12 = 0,0375, soit les 3,75 % calculés poste par poste. L'identité reproduit exactement le tableau complet, parce qu'elle est le tableau complet, comprimé.

C'est ce qui rend le multiplicateur exploitable, parce qu'on peut l'inverser. Réarrangé : E = 1 − cap × MLB. Fixe le taux de capitalisation que tu exiges, lis le MLB sur l'annonce, et l'identité te donne le taux de charges que le prix suppose implicitement. À un MLB de 12 et un objectif de 6 %, E = 1 − 0,06 × 12 = 0,28 : le prix n'est défendable que si pertes et charges restent sous 28 % du loyer brut. Pour le bien A, à 30 %, c'est presque vrai et la négociation porte sur quelques milliers d'euros. Pour le bien B, à 55 %, c'est très loin d'être vrai, et aucun optimisme sur le quartier ne comble un écart pareil.

Le seul travail que le MLB fait bien

Il existe un usage réel, et il est étroit : classer vite une longue liste de biens semblables sur un même marché, avec les deux seuls chiffres qui figurent sur toutes les annonces. Si tu regardes quarante deux-pièces du même quartier, construits dans la même décennie, avec les mêmes usages de bail et la même répartition des charges, alors le taux de charges est à peu près constant d'un bien à l'autre. Et quand E est constant, cap = (1 − E) ÷ MLB dit que le taux de capitalisation est une fonction strictement décroissante du MLB : multiplicateur plus bas, rendement plus élevé, sans exception. Trier par MLB, c'est trier par rendement. C'est vraiment utile, et cela ne coûte rien.

L'échec découle mécaniquement de l'oubli du mot semblables. Compare un appartement où le locataire paie le chauffage à un autre où c'est le propriétaire, et E bouge de dix points ou plus. Compare une ville où la taxe foncière atteint 2,5 % de la valeur cadastrale à une autre où la charge équivalente en représente une fraction : sur notre bien à 300 000 €, la seule fiscalité locale passe de 2 200 € à 7 500 €, ce qui porte E de 30 % à 51,2 % et fait chuter le taux de capitalisation de 5,83 % à 4,07 % — sans que le MLB bouge d'un millième. Compare une juridiction à loyers encadrés et préavis longs à une autre où le renouvellement est libre, et la ligne de vacance comme la trajectoire du loyer changent. Compare des pays et tu ajoutes l'amortissement fiscal, les règles de déductibilité et les droits de mutation. Dans chacune de ces comparaisons, le multiplicateur se tait, et son silence ressemble exactement à un accord.

Comment se servir du multiplicateur sans se faire piéger

Sers-toi-en comme d'un filtre, jamais comme d'un verdict. Calcule-le sur toutes les annonces pour ramener cent candidats à dix, puis jette-le et construis un vrai compte d'exploitation pour les dix. Avant cela, fais tourner l'identité à l'envers sur chacun — E = 1 − cap × MLB, au taux de capitalisation que tu exiges réellement — et inscris le taux de charges implicite à côté du prix demandé. Ce seul chiffre dérivé transforme la liste courte en affirmations vérifiables : ce vendeur te demande de croire que cet immeuble tourne avec 28 % de son loyer. Parfois c'est plausible. Souvent, dès que tu demandes les charges de l'an dernier, ça ne l'est plus.

Deux vérifications mécaniques méritent d'entrer dans les habitudes. D'abord, assure-toi que le loyer du numérateur et celui auquel tu compares sont de même nature : certains marchés calculent le MLB sur le loyer théorique, d'autres sur le loyer effectivement encaissé, et le second est toujours plus bas, donc il flatte toujours le multiplicateur. Ensuite, vérifie la période. Un MLB calculé sur le loyer mensuel vaut douze fois le MLB annuel — notre bien est à 12,0 en base annuelle et à 144 en base mensuelle — et les deux se pratiquent dans des pays différents sans que personne annonce le changement. Une annonce affichant un multiplicateur de 15 dans un marché où tout le monde dit 12 est parfois une anomalie, parfois une erreur d'unité.

Questions fréquentes

Le multiplicateur de loyer brut est-il la même chose que le ratio prix/loyer ?

Arithmétiquement oui, quand les deux sont calculés sur un loyer annuel : prix ÷ loyer annuel. La différence tient à l'usage. Le ratio prix/loyer se cite en général pour une ville ou un pays entier, comme indicateur macro du coût d'être propriétaire face au fait de louer, et il se construit à partir de prix médians et de loyers médians qui appartiennent à des biens différents. Le MLB se cite pour un immeuble précis dont le prix et le loyer sont tous deux connus. Ne les mélange jamais : un ratio prix/loyer à l'échelle d'une ville ne dit rien de fiable sur une annonce donnée, et le MLB d'un seul immeuble ne dit rien du marché.

Qu'est-ce qu'un bon MLB ?

Ce nombre n'existe pas, et tout article qui t'en donne un vend quelque chose. Ce que vaut un multiplicateur donné dépend entièrement du taux de charges qui est derrière, c'est-à-dire précisément de ce que le multiplicateur cache. Un MLB de 12 est excellent sur un bail commercial où le preneur paie taxes, assurance et entretien et où E avoisine 5 % — cela fait 7,9 % de capitalisation. Le même 12 est médiocre sur un vieil immeuble sans ascenseur, chauffage compris et E à 55 %, soit 3,75 %. Plutôt que de demander ce qui est bon, inverse l'identité : à ton taux de capitalisation exigé, quel taux de charges ce prix suppose-t-il, et le bien peut-il réellement fonctionner avec ?

Le MLB doit-il utiliser le loyer théorique ou le loyer réellement encaissé ?

Les deux conventions existent, et c'est pourquoi il faut préciser celle qu'on emploie. Le MLB standard utilise le loyer brut théorique — celui que le bien produirait entièrement loué, au prix du marché. Utiliser le loyer effectivement encaissé donne ce qu'on appelle parfois un MLB effectif, et comme l'encaissé est toujours plus faible, le multiplicateur ressort plus élevé et le bien paraît moins bon. Ce n'est pas un défaut : pour un immeuble à vacance chronique, c'est le chiffre le plus honnête. Le piège est de comparer un bien coté sur le théorique à un autre coté sur l'encaissé, ce qui fabrique un écart à partir de rien. Choisis une convention pour toute ta liste courte et ne laisse jamais une annonce la choisir à ta place.

Le MLB tient-il compte du crédit ?

Non, et le taux de capitalisation non plus. Ce sont deux mesures sans levier : elles décrivent le bien, pas l'acheteur. C'est une qualité, car elle permet à deux acheteurs financés différemment de comparer le même actif sur la même base. La mesure avec levier est le rendement sur fonds propres, qui rapporte la trésorerie après service de la dette à l'argent réellement investi. Dans notre exemple, il sépare les deux biens bien plus brutalement que le taux de capitalisation — 1,75 % contre moins 6,58 % — parce que le service de la dette est une charge fixe qui amplifie tout écart de revenu net. Regarde les deux : le taux de capitalisation dit ce que tu achètes, le rendement sur fonds propres dit si tu peux le garder.

Pourquoi les agents citent-ils le MLB s'il est si faible ?

Parce que c'est la seule mesure de revenu calculable à partir d'une annonce publique. Le prix et le loyer demandé sont publiés ; l'avis de taxe foncière, la prime d'assurance, les factures de travaux et l'état locatif ne le sont pas. Le MLB est ce qui reste quand on a deux chiffres et aucun accès. Cela en fait un premier tri raisonnable et une base d'offre médiocre. Dès que tu es sérieux sur un bien, la demande qui transforme un multiplicateur en analyse est courte et précise : trois exercices de comptes de charges et de produits, l'état locatif à jour avec les échéances de baux, le dernier avis d'imposition foncière et le renouvellement d'assurance. Si un vendeur ne les produit pas, le taux de charges qu'on te demande de supposer est la réponse à ta question.