Il moltiplicatore del canone lordo non è un rendimento

Che cosa contiene l'indice e che cosa lascia fuori di proposito

Moltiplicatore = prezzo ÷ canone lordo annuo. È tutta la definizione. Sul nostro immobile lavorato, 300 000 € ÷ 25 000 € = 12,0. Il numero si legge spesso ad alta voce come dodici anni di canone, e da lì nasce gran parte dei guai, perché quella lettura fa sentire un tempo di recupero. Non lo è. Un tempo di recupero dedurrebbe i costi e attualizzerebbe i canoni futuri; questo non fa né l'uno né l'altro. È un multiplo, della stessa famiglia di un rapporto prezzo-utili calcolato sul fatturato invece che sull'utile — informativo esattamente quanto sembra.

L'elenco di ciò che omette non è una nota a piè di pagina; è gran parte dell'investimento. Sfitto e morosità, che trasformano il canone teorico in canone incassato. Imposta sull'immobile, assicurazione, gestione, manutenzione e il fondo per il tetto che prima o poi andrà rifatto. Utenze e spese comuni pagate dal proprietario invece che dall'inquilino. Il mutuo, di solito la maggiore uscita singola. E l'imposta sul reddito, il cui trattamento di ammortamento, deducibilità degli interessi e regimi di locazione varia fra paesi abbastanza da ribaltare da solo una classifica. Il moltiplicatore non vede nulla di tutto ciò. Non è un difetto dell'indice, è il suo progetto. Il difetto è usarlo come se vedesse qualcosa di tutto ciò.

Due immobili, un solo moltiplicatore, economie opposte

L'immobile A è una casa da poco ristrutturata affittata a una sola famiglia. L'inquilino paga le utenze, il turnover è basso e il proprietario mette a budget il 4 per cento fra sfitto e morosità. L'immobile B è una palazzina più vecchia nella stessa città, riscaldamento compreso nel canone, contratti brevi e 10 per cento a budget per sfitto e morosità. Entrambi sono in vendita a 300 000 €. Entrambi incassano 25 000 € di canone teorico l'anno. Entrambi stampano quindi un moltiplicatore di esattamente 12,0, e un foglio di scrematura che si ferma lì li classifica alla pari.

Apri le voci e si separano subito. A perde 1 000 € di sfitto, paga 2 200 € di imposta sull'immobile, 700 € di assicurazione, 1 500 € di manutenzione, 1 920 € di gestione sui 24 000 € davvero incassati e accantona 180 €: 7 500 € in tutto, il 30 per cento del canone lordo, che lasciano 17 500 € di reddito operativo netto e un tasso di capitalizzazione del 5,83 per cento. B perde 2 500 € di sfitto, paga 3 750 € di imposta su una base più alta, 1 300 € di assicurazione per un edificio più vecchio, 2 400 € di riscaldamento e spese comuni che gli inquilini non pagano, 2 000 € di manutenzione e 1 800 € di gestione: 13 750 € in tutto, il 55 per cento del canone lordo, che lasciano 11 250 € di reddito netto e un tasso di capitalizzazione del 3,75 per cento.

Aggiungi il finanziamento e il divario diventa un baratro. Metti il 25 per cento di anticipo su ciascuno — 75 000 € di capitale proprio, un mutuo da 225 000 € al 6 per cento su 30 anni — e il servizio annuo del debito è di 16 188 €. A produce 1 312 € di flusso di cassa, un rendimento sul capitale proprio dell'1,75 per cento. B produce meno 4 938 €: il proprietario firma un assegno di circa 412 € al mese per il privilegio di possedere l'immobile, un rendimento di meno 6,58 per cento. Stesso prezzo, stesso canone, stesso moltiplicatore, e uno dei due è un piccolo investimento a carry positivo mentre l'altro è una bolletta mensile.

Ribalta il conto e ottieni il numero che sarebbe dovuto stare nell'annuncio. Perché B offra il 5,83 per cento di capitalizzazione di A, il suo prezzo dovrebbe essere 11 250 € ÷ 0,05833 = 192 857 € — un moltiplicatore di 7,71. Al prezzo richiesto di 300 000 €, chi paga un moltiplicatore di 12 per B sta pagando 107 143 € più di quanto il reddito di B sostenga, il 36 per cento del prezzo. Il moltiplicatore non l'ha avvertito. Non poteva: al suo interno non era cambiato nulla.

Il ponte: perché capitalizzazione = (1 − incidenza dei costi) ÷ moltiplicatore

Chiamiamo G il canone lordo teorico annuo, P il prezzo ed E l'incidenza dei costi — perdite e costi di gestione divisi per G. Bastano due definizioni. Il reddito operativo netto è ciò che resta del canone dopo quelle perdite e quei costi: RON = G − E·G = G·(1 − E). E il tasso di capitalizzazione è quel reddito sul prezzo: cap = RON ÷ P. Sostituisci la prima nella seconda: cap = G·(1 − E) ÷ P. Ora osserva che moltiplicatore = P ÷ G, quindi G ÷ P = 1 ÷ moltiplicatore. Sostituendo di nuovo: cap = (1 − E) ÷ moltiplicatore. Non si è ipotizzato nulla; l'identità vale per ogni immobile, sempre.

Verificalo sui due immobili. A: (1 − 0,30) ÷ 12 = 0,05833, cioè il 5,83 per cento calcolato voce per voce. B: (1 − 0,55) ÷ 12 = 0,0375, cioè il 3,75 per cento. L'identità riproduce esattamente il prospetto completo, perché è il prospetto completo, compresso.

È questo che rende il moltiplicatore utilizzabile, perché lo si può percorrere al contrario. Riordinato: E = 1 − cap × moltiplicatore. Fissa la capitalizzazione che pretendi, leggi il moltiplicatore dall'annuncio, e l'identità ti dà l'incidenza dei costi che il prezzo presuppone. Con un moltiplicatore di 12 e un obiettivo del 6 per cento, E = 1 − 0,06 × 12 = 0,28: il prezzo regge solo se perdite e costi restano sotto il 28 per cento del canone lordo. Per l'immobile A, al 30 per cento, è quasi vero e la trattativa vale qualche migliaio. Per l'immobile B, al 55 per cento, non è vero nemmeno lontanamente, e nessun ottimismo sul quartiere colma un divario simile.

L'unico lavoro che il moltiplicatore fa bene

Un uso vero c'è, ed è stretto: ordinare in fretta una lunga lista di immobili simili in un solo mercato, con i due soli numeri che compaiono in ogni annuncio. Se guardi quaranta bilocali dello stesso quartiere, costruiti nello stesso decennio, con le stesse consuetudini contrattuali e la stessa ripartizione delle spese, allora l'incidenza dei costi è pressoché costante fra loro. E quando E è costante, cap = (1 − E) ÷ moltiplicatore dice che la capitalizzazione è una funzione strettamente decrescente del moltiplicatore: moltiplicatore più basso, rendimento più alto, senza eccezioni. Ordinare per moltiplicatore è ordinare per rendimento. È davvero utile, e non costa nulla.

Il fallimento discende meccanicamente dall'aver lasciato cadere la parola simili. Confronta un appartamento in cui il riscaldamento lo paga l'inquilino con uno in cui lo paga il proprietario, ed E si sposta di dieci punti o più. Confronta una città con il 2,5 per cento annuo di imposta sul valore catastale con una in cui l'onere equivalente ne è una frazione: sul nostro immobile da 300 000 €, la sola imposta passa da 2 200 € a 7 500 €, il che porta E dal 30 al 51,2 per cento e affonda la capitalizzazione dal 5,83 al 4,07 per cento — senza che il moltiplicatore si muova di un millesimo. Confronta una giurisdizione con canoni calmierati e preavvisi lunghi con una a rinnovo libero, e cambiano sia la riga dello sfitto sia la traiettoria del canone. Confronta paesi e aggiungi ammortamento fiscale, regole di deducibilità e imposte di trasferimento. In ognuno di questi confronti il moltiplicatore tace, e il suo silenzio somiglia esattamente a un assenso.

Come usare il moltiplicatore senza farsi ingannare

Usalo come filtro, mai come verdetto. Calcolalo su ogni annuncio per ridurre cento candidati a dieci, poi buttalo e costruisci un vero conto di gestione per quei dieci. Prima, fai girare l'identità al contrario su ciascuno — E = 1 − cap × moltiplicatore, al tasso di capitalizzazione che davvero pretendi — e scrivi l'incidenza dei costi implicita accanto al prezzo richiesto. Quel solo numero derivato trasforma la rosa in affermazioni verificabili: questo venditore ti chiede di credere che questo stabile giri con il 28 per cento del suo canone. A volte è plausibile. Spesso, appena chiedi le spese dell'anno scorso, non lo è più.

Due controlli meccanici meritano di entrare nell'abitudine. Primo, assicurati che il canone al numeratore e quello con cui confronti siano dello stesso tipo: alcuni mercati calcolano il moltiplicatore sul canone teorico e altri su quello effettivamente incassato, e il secondo è sempre più basso, quindi lusinga sempre il moltiplicatore. Secondo, controlla il periodo. Un moltiplicatore calcolato sul canone mensile vale dodici volte quello annuo — il nostro immobile segna 12,0 su base annua e 144 su base mensile — ed entrambi si usano in paesi diversi senza che nessuno annunci il cambio. Un annuncio che dichiara un moltiplicatore di 15 in un mercato dove tutti dicono 12 a volte è un caso anomalo e a volte un errore di unità.

Domande frequenti

Il moltiplicatore del canone lordo è la stessa cosa del rapporto prezzo-affitto?

Aritmeticamente sì, quando entrambi sono calcolati sul canone annuo: prezzo ÷ canone annuo. La differenza è d'uso. Il rapporto prezzo-affitto si cita di solito per un'intera città o un intero paese, come indicatore macro di quanto costi comprare rispetto ad affittare, e si costruisce con prezzi mediani e canoni mediani che appartengono a immobili diversi. Il moltiplicatore si cita per un edificio specifico di cui prezzo e canone sono entrambi noti. Non mescolarli mai: un rapporto prezzo-affitto cittadino non dice nulla di affidabile su un singolo annuncio, e il moltiplicatore di un edificio non dice nulla sul mercato.

Che cos'è un buon moltiplicatore?

Quel numero non esiste, e ogni articolo che te ne dà uno sta vendendo qualcosa. Quanto vale un dato moltiplicatore dipende interamente dall'incidenza dei costi che gli sta dietro, cioè esattamente da ciò che il moltiplicatore nasconde. Un moltiplicatore di 12 è eccellente su una locazione commerciale in cui il conduttore paga imposte, assicurazione e manutenzione ed E si aggira sul 5 per cento — fa il 7,9 per cento di capitalizzazione. Lo stesso 12 è scarso su un vecchio stabile senza ascensore con riscaldamento incluso ed E al 55 per cento, cioè il 3,75 per cento. Invece di chiedere che cosa sia buono, inverti l'identità: al tasso di capitalizzazione che pretendi, quale incidenza dei costi presuppone questo prezzo, e l'immobile può davvero girare così?

Il moltiplicatore va calcolato sul canone teorico o su quello incassato?

Esistono entrambe le convenzioni, ed è per questo che devi dichiarare quale hai usato. Il moltiplicatore standard usa il canone lordo teorico — quello che l'immobile produrrebbe interamente locato, a mercato. Usare invece il canone effettivamente incassato dà quello che a volte si chiama moltiplicatore effettivo, e poiché l'incassato è sempre più basso, il moltiplicatore esce più alto e l'immobile sembra peggiore. Non è un difetto: per uno stabile con sfitto cronico è il numero più onesto. La trappola è confrontare un immobile quotato sul teorico con uno quotato sull'incassato, il che fabbrica una differenza dal nulla. Scegli una convenzione per tutta la rosa e non lasciare mai che sia un annuncio a sceglierla per te.

Il moltiplicatore tiene conto del mutuo?

No, e nemmeno il tasso di capitalizzazione. Sono entrambe misure senza leva: descrivono l'immobile, non il compratore. È un pregio, perché consente a due acquirenti con finanziamenti diversi di confrontare lo stesso bene sulla stessa base. La misura con leva è il rendimento sul capitale proprio, che divide il flusso di cassa dopo il servizio del debito per il denaro davvero investito. Nel nostro esempio separa i due immobili molto più brutalmente della capitalizzazione — 1,75 per cento contro meno 6,58 per cento — perché il servizio del debito è un onere fisso che amplifica ogni differenza di reddito netto. Guarda entrambi: la capitalizzazione dice che cosa compri, il rendimento sul capitale proprio se riesci a tenerlo.

Perché gli agenti citano il moltiplicatore se è così debole?

Perché è l'unica misura di reddito calcolabile da un annuncio pubblico. Prezzo e canone richiesto sono pubblicati; la cartella dell'imposta dell'anno scorso, il premio assicurativo, le fatture dei lavori e lo stato locativo no. Il moltiplicatore è ciò che resta quando hai due numeri e nessun accesso. Questo ne fa una prima scrematura ragionevole e una base d'offerta scadente. Appena fai sul serio su un immobile, la richiesta che trasforma un multiplo in un'analisi è breve e precisa: tre esercizi di conto ricavi e costi, lo stato locativo con le scadenze, l'ultimo avviso d'imposta e il rinnovo assicurativo. Se un venditore non li produce, l'incidenza dei costi che ti chiedono di presumere è già la risposta alla tua domanda.