EBITDA: o que deixa de fora deliberadamente

Quatro letras, quatro supressões, um propósito

Leia o acrónimo como uma lista de instruções. Pegue no resultado e devolva os juros, porque refletem como a empresa se endividou e não como negoceia. Devolva o imposto, porque reflete onde está constituída. Devolva as depreciações e amortizações, porque refletem o que comprou há anos e a velocidade a que os seus contabilistas decidiram abatê-lo. O que sobra pretende ser o motor operacional, despido de financiamento, geografia e história contabilística.

A métrica foi construída para uma tarefa concreta, e cumpre-a com honestidade. Se comparar duas cadeias de supermercados, uma que arrenda as lojas e não tem dívida e outra que se endividou para comprar os imóveis, os resultados líquidos não são comparáveis e os EBITDA são-no aproximadamente. O mesmo vale quando um comprador quer saber quanto ganha um alvo antes de decidir como financiá-lo, já que a sua própria estrutura de capital substituirá a do vendedor. Nos dois casos as readições não são um truque cosmético — são o próprio objeto do exercício.

Uma empresa, percorrida até baixo

Comece em 50 milhões de euros de receitas. O custo das vendas leva 20 milhões, deixando 30 milhões de lucro bruto, 60,0 %. Os gastos operacionais antes de depreciações levam mais 17 milhões, pelo que o EBITDA é de 13 milhões e a margem EBITDA é 13 ÷ 50 = 26,0 %. É esse o número que vai no comunicado, e tudo o que vem abaixo é onde a empresa vive realmente.

As depreciações custam 6 milhões, pelo que o resultado operacional é de 7 milhões e a margem operacional de 14,0 % — a primeira margem acabou de ser cortada a meio. Dois milhões de juros deixam o resultado antes de impostos em 5 milhões. O imposto a 25 % são 1,25 milhões, restando 3,75 milhões de resultado líquido e uma margem líquida de 7,5 %. De 26,0 % para 7,5 % a queda ultrapassa os dois terços, e cada degrau foi um pagamento real ou o consumo real de um ativo. O EBITDA é 13 ÷ 3,75 = 3,47 vezes o resultado líquido, uma diferença de 9,25 milhões por ano.

Mesmo título, 2,4 vezes o lucro

Construa agora uma segunda empresa com as mesmas receitas, o mesmo custo das vendas e os mesmos gastos operacionais: reporta portanto exatamente os mesmos 13 milhões de EBITDA à mesma margem de 26,0 %. As únicas diferenças são que arrenda em vez de possuir, pelo que a sua depreciação é de 1 milhão em vez de 6, e que não tem dívida, pelo que não paga juros. O resultado operacional é de 12 milhões, 24,0 %. O imposto a 25 % leva 3 milhões, deixando 9 milhões de resultado líquido e uma margem líquida de 18,0 %.

Nove milhões contra três vírgula setenta e cinco. Com um EBITDA idêntico, uma empresa ganha 2,4 vezes o que ganha a outra, e nenhum leitor do número de título o saberia. Repare onde está a diferença: a depreciação é 12,0 % das receitas na primeira e 2,0 % na segunda, e esses dez pontos são quase toda a história. O EBITDA não o escondeu de propósito — foi concebido para remover exatamente essa diferença. O erro não é a métrica, é tratar uma métrica construída para apagar uma distinção como se a preservasse.

A depreciação é um custo diferido, não uma ficção sem caixa

A defesa habitual de readicionar a depreciação é que é um encargo sem saída de caixa. Isso é verdade quanto ao lançamento contabilístico e enganador quanto à economia. A caixa saiu mesmo do negócio — saiu quando o ativo foi comprado — e a depreciação é apenas a tentativa do contabilista de associar essa saída aos anos em que o ativo produz. Chamar-lhe sem caixa é como chamar sem caixa a uma prestação do crédito porque a casa já foi comprada. O dinheiro moveu-se; o que foi repartido foi o reconhecimento.

A distinção importa sobretudo quando o ativo tem de ser substituído. Uma compra pontual que nunca se repete é mesmo um facto passado, e readicionar a sua depreciação diz-lhe algo de útil sobre o negócio corrente. Mas uma frota de carrinhas, uma linha de engarrafamento ou uma rede de antenas desgastam-se segundo um calendário e voltam a ser compradas. Para essas, a depreciação não é a memória de uma saída antiga mas a estimativa de uma recorrente, e readicioná-la não remove uma distorção — cria uma.

O piso de investimento de manutenção que o EBITDA nunca mostra

Dê à empresa intensiva em capital uma base de ativos concreta: 60 milhões de euros de ativo fixo tangível bruto com uma vida útil de dez anos. Em linha reta, isso dá exatamente os 6 milhões de depreciação anual já contabilizados. Em regime estacionário, com a frota substituída à medida que se desgasta, o investimento desembolsado também são 6 milhões por ano, e a aritmética fecha limpa: 13 milhões de EBITDA, menos 6 de investimento, menos 2 de juros, menos 1,25 de imposto, deixam 3,75 milhões — exatamente o resultado líquido reportado. Não é coincidência. Quando a depreciação iguala o gasto de reposição, o resultado líquido é a tesouraria que os donos podem mesmo levantar.

Admita agora o óbvio: os custos de reposição sobem. Se o equipamento encarece 3 % ao ano, a máquina comprada por 60 milhões custará 60 × 1,03¹⁰ = 80,63 milhões a repor findos os dez anos, ou seja 8,06 milhões por ano a reservar em vez de 6 — 34,4 % acima do encargo contabilístico. Repita o mesmo regime estacionário com esse número e aos donos sobram 13 − 8,06 − 2 − 1,25 = 1,69 milhões, cerca de 45 % do resultado líquido reportado e 13 % do EBITDA que toda a gente citava. Nada foi mal medido. As contas registaram fielmente o custo histórico; o negócio é que tem de comprar aos preços de amanhã.

Quando o EBITDA é o número certo, e o que pôr ao lado

Use-o onde a comparação que permite seja a comparação que quer. Julgar se um diretor de fábrica melhorou a produção e o controlo de custos este ano, comparar duas divisões financiadas pela mesma casa-mãe, ou avaliar um alvo que tenciona refinanciar são usos legítimos, porque em todos eles o financiamento e o histórico dos ativos são ruído. Os credores usam-no pela mesma razão ao fixar covenants de alavancagem: dimensionam a dívida contra a tesouraria que a exploração gera antes de servir essa mesma dívida, e todos os mutuários são medidos da mesma forma.

A disciplina é nunca o deixar viajar sozinho. Ponha três números ao lado e a maior parte da distorção desaparece: a depreciação em percentagem das receitas, que diz quão pesada em ativos é a empresa; o investimento em percentagem da depreciação, que diz se a base de ativos está a ser mantida, colhida ou ampliada; e o fluxo de caixa operacional, que diz se o lucro se converteu em dinheiro. No exemplo acima, a depreciação é 12,0 % das receitas e o investimento iguala exatamente a depreciação — uma empresa parada. Leia isso ao lado de uma margem EBITDA de 26,0 % e tem o quadro completo. Leia os 26,0 % sozinhos e tem um título.

Perguntas frequentes

O EBITDA é a mesma coisa que o fluxo de caixa operacional?

Não, e tomá-lo por equivalente é a forma mais comum de induzir em erro. O fluxo operacional reflete também a variação do fundo de maneio, os juros efetivamente pagos e o imposto efetivamente pago. Uma empresa em forte crescimento pode apresentar um EBITDA a subir enquanto a tesouraria recua, porque cada venda adicional imobiliza dinheiro em existências e clientes antes de ser cobrada. No exemplo acima, o EBITDA é de 13 milhões de euros enquanto a tesouraria que sobra após reposição, juros e imposto é de 3,75 milhões — e isso com o fundo de maneio constante. Se quer a resposta sobre a tesouraria, leia a demonstração de fluxos; o EBITDA é uma medida de resultado com dois custos retirados, não uma medida de caixa.

Porque é que os credores se apoiam no EBITDA se este sobrestima o lucro?

Porque para a pergunta concreta deles é a medida certa, não uma medida lisonjeira. Um credor quer saber quanta tesouraria a exploração produz antes de essa tesouraria servir para lhe pagar, pelo que subtrair primeiro os juros seria circular. O imposto vem depois dos juros, logo também se move com o empréstimo. O que os credores não fazem é ficar por aí: os covenants de alavancagem vêm acompanhados de testes de cobertura de juros, o investimento de manutenção é escrutinado na diligência devida, e a definição de EBITDA num contrato de crédito ocupa muitas vezes uma página de readições permitidas e proibidas, precisamente porque o mutuário tem incentivo para o inflacionar. O uso do credor é disciplinado por um contrato; um comunicado de imprensa não é.

O que é o «EBITDA ajustado» e devo confiar nele?

O EBITDA ajustado é o EBITDA com mais rubricas readicionadas ao critério de quem o prepara — custos de reestruturação, pagamentos com base em ações, acordos judiciais, despesas de integração, por vezes rendas. Como nem as IFRS nem os US GAAP o definem, não há lista padrão, e a mesma empresa pode mudar a sua própria definição de um ano para o outro. Isso não o torna inútil: excluir um verdadeiro acontecimento pontual, como o incêndio de uma fábrica, melhora a comparabilidade. Torna-se sinal de alarme quando a mesma categoria de custo «excecional» aparece todos os anos, porque um encargo de reestruturação em cinco anos seguidos é um gasto operacional com eufemismo. Leia a tabela de reconciliação, conte em quantos anos aparece cada readição, e trate como custo tudo o que for recorrente.

O EBITDA é permitido nas contas publicadas?

Não é uma linha de nenhuma demonstração de resultados preparada segundo as IFRS ou os US GAAP, porque nenhum dos referenciais o define. É permitido como medida complementar, sujeita a regras que existem precisamente porque pode induzir em erro. Nos Estados Unidos, a Regulation G e o Item 10(e) da Regulation S-K exigem reconciliar qualquer medida não-GAAP com a rubrica GAAP mais diretamente comparável e proíbem dar-lhe maior destaque. Na Europa, as orientações da ESMA sobre medidas alternativas de desempenho exigem definição, reconciliação e coerência entre períodos. Se uma empresa apresenta EBITDA sem reconciliação, isso já é a conclusão.

Como verifico uma margem EBITDA em trinta segundos?

Divida a depreciação pelas receitas e veja que parte da margem está a ser readicionada. No exemplo intensivo em capital esse rácio é 6 ÷ 50 = 12,0 %, pelo que quase metade da margem EBITDA de 26,0 % é depreciação; no pouco intensivo é 1 ÷ 50 = 2,0 % e as duas margens quase coincidem. Divida depois o investimento pela depreciação: um rácio perto de 1,0 significa que a base de ativos está a ser mantida, bem abaixo de 1,0 que a empresa está a gastar os seus ativos e vai pagar por isso mais tarde, e bem acima que está a expandir-se. Estes dois rácios levam segundos e dizem-lhe se a margem EBITDA está perto da verdade ou muito longe.