Rendibilidade do preço, rendibilidade total e rendimento: três números diferentes

Três definições, um título, um ano

Compre uma ação a 100 €. Um ano depois negoceia a 108 € e pagou 3 € em dividendos. A rendibilidade do preço vale (108 − 100) ÷ 100 = 8,00 %. O rendimento do dividendo vale 3 ÷ 100 = 3,00 %. A rendibilidade total vale (108 − 100 + 3) ÷ 100 = 11,00 %, exatamente a soma, já que ambas são medidas sobre o mesmo preço inicial. Nada de mais complicado acontece num único período, e toda a confusão do tema vem do que sucede ao encadear períodos.

Ao longo de vários períodos deixam de se somar. A subida do preço capitaliza sobre o preço, o rendimento reinvestido capitaliza sobre o número de ações, e os dois multiplicam-se em vez de somar-se: uma subida de 5 % com 2,5 % de rendimento reinvestido dá uma rendibilidade total de 1,05 × 1,025 − 1 = 7,5625 % ao ano, e não 7,50. A diferença parece um arredondamento e não é: a trinta anos, esse 0,0625 ponto extra vale 1,7 % da posição final. É a mesma estrutura multiplicativa que o nosso artigo irmão sobre reinvestimento de dividendos decompõe em efeito número de ações e efeito preço — vale a pena lê-lo ao lado deste em vez de o repetir aqui.

O número das notícias é um índice de preços, e a diferença cresce

Quase todos os níveis de índice que aparecem em manchetes são índices de preços: seguem as cotações dos componentes e deixam cair os dividendos. Existem versões de rendibilidade total de todos eles e são as que os fundos usam como referência, mas não são o número lido no telejornal. A consequência é aritmética. Tome 10 000 € a 5 % de subida anual do preço com 2,5 % de rendimento reinvestido. Ao fim de dez anos, a medida de preço diz 1,629 vezes o seu dinheiro e a rendibilidade total 2,085 — a medida de preço já perdeu 42,0 % do ganho. Aos vinte, 2,653 contra 4,348, perdendo 50,6 %. Aos trinta, 4,322 contra 9,066: 43 219 € contra 90 656 €, com 58,8 % do ganho invisível. Aos quarenta, o índice de preços reporta menos de um terço do que realmente aconteceu.

Há uma exceção notável, e vale a pena saber de que lado está. O DAX alemão é cotado por omissão como índice de desempenho: os dividendos são considerados reinvestidos dentro do próprio nível do índice; existe uma versão de preços à parte (o DAX Kursindex) mas não é a que se mostra. Quase todos os outros índices de referência nacionais — entre eles as referências norte-americana, francesa, espanhola, portuguesa e italiana mais citadas — são cotados como índices de preços, com uma variante de rendibilidade total publicada ao lado. Só essa diferença metodológica torna sem sentido as comparações de longo prazo entre níveis de índices de países diferentes enquanto não verificar que construção cada um usa. Compare rendibilidade total com rendibilidade total, ou preço com preço, e nunca uma contra a outra.

A ordem entre dois ativos pode inverter-se

Esta é a razão prática pela qual a distinção não é pedantismo. O ativo A sobe 7 % ao ano em preço e rende 1 %. O ativo B sobe 4 % e rende 4 %. Na rendibilidade do preço, A ganha por três pontos inteiros por ano, o que em vinte e cinco anos transforma 10 000 € em 54 274 € contra os 26 658 € de B — A parece duas vezes melhor, e qualquer gráfico de cotação o dirá. Na rendibilidade total a ordem inverte-se: A capitaliza a 1,07 × 1,01 − 1 = 8,07 % e B a 1,04 × 1,04 − 1 = 8,16 %, pelo que ao fim dos mesmos vinte e cinco anos A vale 69 603 € e B 71 067 €. Ganha B, por 1 464 €, depois de ter parecido o perdedor óbvio o tempo todo.

Repare no quão estreita é a margem e no quão larga era a diferença de preço. Dois pontos de rendimento recompraram três pontos de subida de cotação, e um pouco mais, o que ensina algo útil sobre como ler um gráfico: uma linha de cotação não é uma linha de rendibilidade, e a distância entre duas linhas de cotação nada diz sobre qual dos dois títulos pagou mais ao seu dono. Ensina também que a comparação é frágil — ponha o rendimento de B em 3,9 % e A ganha de novo. Quem tire desta só aritmética um resultado geral sobre títulos de rendimento contra títulos de crescimento está a sobreinterpretá-la. A afirmação honesta é mais estreita e mais útil: a ordem depende inteiramente de qual dos três números se olha, por isso diga qual.

A rendibilidade total só existe se o rendimento for mesmo reinvestido

Um número de rendibilidade total não descreve um ativo; descreve um ativo mais uma política. Toda a série publicada de rendibilidade total supõe que cada distribuição é reinvestida ao preço do dia em que é paga, sem retenção fiscal nem custo de transação. O detentor que gasta o rendimento obtém a rendibilidade do preço e nada mais — é essa toda a diferença entre 4,322 e 9,066 a trinta anos. O detentor que reinveste mas paga imposto pelo caminho, ou uma comissão por compra, ou mantém o dinheiro uma semana antes de comprar, aterra no meio, e mais perto do número baixo do que a intuição sugere, porque a falha capitaliza. O nosso artigo irmão sobre reinvestimento de dividendos quantifica o peso fiscal termo a termo e não como um corte único, que é a forma certa de o ver.

Mais um ponto, que separa a aritmética da narrativa: um dividendo não é dinheiro novo. Na data ex, o preço cai aproximadamente o montante pago: uma distribuição move valor da cotação para a sua conta, não o acrescenta. É por isso que a rendibilidade total é o único dos três números que se conserva no pagamento — a rendibilidade do preço desce o dividendo, o rendimento do dividendo sobe outro tanto, e a soma não muda. Qualquer argumento que apresente um pagamento alto como rendimento grátis é sobre a contabilidade, não sobre o dinheiro.

O rendimento sobre o custo é uma história pessoal, não um rendimento

Um rendimento é rendimento a dividir por um preço, e tudo depende de qual. Compre a 100 € uma ação que paga 3 €, e tanto o rendimento de mercado como o seu valem 3,00 %. Deixe o dividendo e o preço crescerem 6 % ao ano. Ao fim de dez anos o dividendo vale 5,37 € e o preço 179,08 € — o rendimento de mercado continua nos 3,00 % porque numerador e denominador cresceram juntos, mas o dividendo medido contra os seus 100 € originais é de 5,37 %. Aos vinte, 9,62 %; aos trinta, 17,23 %. Esse número é real no sentido em que o dinheiro é real, e inútil no sentido em que nada diz sobre a ação.

A diferença cresce sem limite, porque o numerador capitaliza e o denominador está congelado no que calhou pagar. Isso torna o rendimento sobre o custo inútil para a única coisa para que servem os rendimentos, comparar: 17 % sobre o custo e 3 % sobre o valor de mercado descrevem a mesma ação, e só o segundo pode ser confrontado com uma alternativa que poderia comprar hoje. Torna-o também uma má razão para manter. Decidir conservar uma posição é decidir comprá-la ao preço de hoje com o produto de hoje, e o preço que pagou em 1998 não tem qualquer direito sobre isso. Apresente o rendimento sobre o custo pelo que é — um registo agradável de uma decisão passada — e faça a comparação com o rendimento de mercado e a rendibilidade total.

Uma queda do preço aumenta o rendimento: é um aviso, não uma pechincha

O rendimento do dividendo tem o preço no denominador, pelo que se move em sentido inverso ao preço sem ser precisa qualquer notícia sobre a empresa. Mantenha o dividendo em 3 € e faça o preço cair de 100 € para 80 €: o rendimento sobe de 3,00 para 3,75 %. Que caia para 60 €: 5,00 %. Para 40 €: 7,50 %. Esse último número, muito atraente à vista, é inteiramente produzido por uma perda de 60 %. Calcule ao lado a rendibilidade total do ano e a imagem inverte-se: de 100 € para 60 € com 3 € pagos, a rendibilidade total vale (60 − 100 + 3) ÷ 100 = −37,00 %. O ecrã mostra 5 % de rendimento e o detentor perdeu mais de um terço.

É por isso que filtrar só pelo rendimento seleciona exatamente o critério errado. Um rendimento alto é ou a compensação de um risco que o mercado já pôs no preço, ou o artefacto de uma cotação que caiu por alguma razão, ou um pagamento que a empresa não vai sustentar — e neste último caso o rendimento está a citar um dividendo que já não existe. A versão prospetiva da pergunta é se o pagamento está coberto por resultados e tesouraria, o que o rácio de distribuição examina e o rendimento ignora. Leia o rendimento como um rácio entre dois números que convém olhar em separado, não como uma taxa de rendibilidade, e junte-lhe a rendibilidade total antes de concluir seja o que for.

Perguntas frequentes

Qual é a diferença entre rendibilidade do preço e rendibilidade total?

A rendibilidade do preço conta só a variação da cotação: (preço final − preço inicial) ÷ preço inicial. A rendibilidade total acrescenta o rendimento recebido no mesmo período, sempre dividido pelo preço inicial. Numa ação comprada a 100 € que acaba a 108 € depois de pagar 3 €, a rendibilidade do preço é 8,00 % e a total 11,00 %. Num período as duas diferem exatamente pelo rendimento do dividendo; em vários diferem mais, porque o rendimento reinvestido capitaliza por cima da subida do preço — 5 % de subida com 2,5 % de rendimento reinvestido capitaliza a 7,5625 % ao ano, e não a 7,50.

O índice que vejo nas notícias inclui dividendos?

Normalmente não. Quase todos os níveis de índice mostrados são índices de preços, que seguem as cotações dos componentes descartando as distribuições; publica-se ao lado uma versão de rendibilidade total, que é a usada como referência pelos fundos. O DAX alemão é a exceção conhecida: cotado por omissão como índice de desempenho com os dividendos reinvestidos, e com uma versão de preços à parte. Isto conta mais do que parece: a 5 % de subida do preço e 2,5 % de rendimento, a medida de preço perde 42,0 % do ganho aos dez anos e 58,8 % aos trinta. Antes de comparar dois níveis de índice entre países ou entre décadas, verifique que construção cada um usa.

Porque é que o rendimento de uma ação sobe quando o preço cai?

Porque o preço está no denominador. Com um dividendo de 3 €, um preço de 100 € dá 3,00 %, 80 € dá 3,75 %, 60 € dá 5,00 % e 40 € dá 7,50 % — a empresa não fez nada e o rendimento mais do que duplicou. O mesmo movimento é um desastre em rendibilidade total: cair de 100 € para 60 € pagando 3 € é (60 − 100 + 3) ÷ 100 = −37,00 % no ano. É por isso que filtrar só pelo rendimento tende a selecionar cotações em queda e pagamentos insustentáveis. Verifique se o dividendo está coberto por resultados e tesouraria antes de ver num rendimento alto uma oportunidade.

O rendimento sobre o custo é um número útil?

É um número real e uma má ferramenta de decisão. O rendimento sobre o custo divide o dividendo de hoje pelo preço que pagou, pelo que, à medida que o dividendo cresce e o preço de compra fica congelado, sobe sem limite: uma ação comprada a 100 € com 3,00 % de rendimento, com dividendo e preço a crescerem 6 % ao ano, marca 5,37 % aos dez anos, 9,62 aos vinte e 17,23 aos trinta — enquanto o rendimento de mercado fica nos 3,00 % o tempo todo. Só o rendimento de mercado é comparável com o que poderia comprar em vez disso. Decidir manter equivale economicamente a decidir comprar ao preço de hoje, e o que pagou há anos nada tem a ver com isso.

Pode um ativo de menor crescimento bater um de maior crescimento?

Sim, quando o rendimento cobre a diferença. Um ativo cujo preço sobe 7 % ao ano com 1 % de rendimento capitaliza a 8,07 % no total; um que sobe 4 % com 4 % de rendimento capitaliza a 8,16 %. Em vinte e cinco anos, 10 000 € passam a 54 274 € e 26 658 € respetivamente só por preço — o primeiro parece duas vezes melhor — mas a 69 603 € e 71 067 € por rendibilidade total, pelo que ganha o segundo por 1 464 €. A margem é estreita e o exemplo não é um resultado geral: baixe o rendimento do segundo para 3,9 % e o primeiro volta a ganhar. O que é transponível é que um gráfico de cotação não permite ordenar duas posições pelo que renderam.

Obtenho realmente a rendibilidade total publicada?

Só sob os pressupostos com que é construída. As séries publicadas de rendibilidade total reinvestem cada distribuição ao preço do dia de pagamento, sem imposto nem custos de transação. Gaste o rendimento e obtém só a rendibilidade do preço — toda a diferença entre 4,322 e 9,066 a trinta anos no nosso exemplo. Reinvista mas pague imposto em cada distribuição, ou uma comissão por compra, ou deixe o dinheiro parado quinze dias, e aterra entre as duas, mais perto do número baixo do que a intuição sugere, porque cada falha capitaliza pelo resto da detenção. O nosso artigo irmão sobre reinvestimento de dividendos detalha o peso fiscal termo a termo.