Tres cuartas partes de una valoración vienen del año seis en adelante

El valor terminal es una división por un número pequeño

La fórmula divide el flujo del último año por la tasa de descuento menos la de crecimiento. Con 9 % y 2 % el divisor vale 7 puntos; lleve el crecimiento al 3 % y baja a 6, o sea un denominador menor en un séptimo y por tanto un valor terminal un 17 % mayor. Esa sensibilidad no es un defecto de la hoja de cálculo de nadie, es lo que hace una división por una diferencia. Y la diferencia es pequeña precisamente porque una tasa de crecimiento a largo plazo sensata debe quedar por debajo de la de descuento — de lo contrario la fórmula devuelve un número negativo o infinito, y el modelo se rompe en vez de avisarle.

Qué hacer con un modelo tan sensible

No abandonarlo — la disciplina de poner por escrito la caja que un negocio producirá vale el ejercicio aun cuando la respuesta sea blanda. Lo que la sensibilidad condena es la cifra única. Haga correr el modelo sobre una rejilla de tasas e hipótesis de crecimiento y publique el rango: aquí va de 6,56 a 10,51 €, o sea un 60 % de diferencia entre dos esquinas plausibles. Una negociación llevada sobre ese rango es honesta; una llevada sobre 9,06 € pretende una precisión que la aritmética no puede sostener. Los analistas que presentan una estimación puntual y un precio objetivo suelen presentar el punto medio de un rango que eligieron no mostrar.

Preguntas frecuentes

¿Una previsión más larga reduciría la parte terminal?

Sí, y suele comprar menos honestidad de lo que parece. Extender a diez años traslada valor de la fórmula terminal a la previsión, pero los años añadidos son ellos mismos conjeturas, y conjeturar los años seis a diez no es manifiestamente mejor que una hipótesis de crecimiento que cubra el mismo período. Lo que de verdad reduce la parte terminal es un negocio cuyos flujos son visiblemente finitos — una mina, una patente, un arrendamiento — donde el modelo puede acabar en lugar de seguir sin fin. Para una empresa operativa corriente, una parte terminal alta es el reflejo honesto de una sociedad que se espera que siga existiendo.

¿Por qué restar la deuda neta al final?

Porque los flujos descontados pertenecen a todos los que financiaron la empresa, prestamistas incluidos. El resultado del descuento es pues lo que vale la empresa entera, y los accionistas solo poseen lo que queda tras reembolsar a los prestamistas. Restar 40 M€ de deuda neta de 266,6 deja 226,6 M€ para los fondos propios, o sea 9,06 € entre 25 millones de acciones. Compensar la caja con la deuda refleja que la caja del balance podría devolver los préstamos mañana mismo — de ahí que una sociedad sentada sobre más caja que deuda tenga una deuda neta negativa que se suma al valor de los fondos propios en vez de restarse.