Les trois quarts d'une valorisation viennent de l'an six et au-delà

La valeur terminale est une division par un petit nombre

La formule divise le flux de la dernière année par le taux d'actualisation moins le taux de croissance. Avec 9 % et 2 %, le diviseur vaut 7 points ; portez la croissance à 3 % et il tombe à 6, soit un dénominateur inférieur d'un septième et donc une valeur terminale supérieure de 17 %. Cette sensibilité n'est pas un défaut du tableur de quelqu'un, c'est ce que fait une division par une différence. Et la différence est petite précisément parce qu'un taux de croissance de long terme raisonnable doit rester sous le taux d'actualisation — faute de quoi la formule renvoie un nombre négatif ou infini, et le modèle casse au lieu de vous avertir.

Que faire d'un modèle aussi sensible

Non l'abandonner — la discipline consistant à coucher par écrit la trésorerie qu'une entreprise produira vaut l'exercice, même quand la réponse est molle. Ce que la sensibilité condamne, c'est le chiffre unique. Faites tourner le modèle sur une grille de taux et d'hypothèses de croissance, et publiez la fourchette : ici elle va de 6,56 à 10,51 €, soit 60 % d'écart entre deux coins plausibles. Une négociation menée sur cette fourchette est honnête ; une négociation menée sur 9,06 € prétend à une précision que l'arithmétique ne peut pas soutenir. Les analystes qui présentent une estimation ponctuelle et un objectif de cours présentent en général le milieu d'une fourchette qu'ils ont choisi de ne pas montrer.

Questions fréquentes

Une prévision plus longue réduirait-elle la part terminale ?

Oui, et cela achète en général moins d'honnêteté qu'il n'y paraît. Étendre à dix ans déplace de la valeur de la formule terminale vers la prévision, mais les années ajoutées sont elles-mêmes des conjectures, et conjecturer les années six à dix n'est pas manifestement meilleur qu'une hypothèse de croissance couvrant la même période. Ce qui réduit véritablement la part terminale, c'est une activité dont les flux sont visiblement finis — une mine, un brevet, un bail — où le modèle peut s'arrêter au lieu de continuer sans fin. Pour une entreprise d'exploitation ordinaire, une part terminale élevée est le reflet honnête d'une société censée continuer d'exister.

Pourquoi retrancher la dette nette à la fin ?

Parce que les flux actualisés appartiennent à tous ceux qui ont financé l'entreprise, prêteurs compris. Le résultat de l'actualisation est donc ce que vaut l'entreprise entière, et les actionnaires ne possèdent que ce qui reste une fois les prêteurs remboursés. Retrancher 40 M€ de dette nette de 266,6 laisse 226,6 M€ pour les capitaux propres, soit 9,06 € sur 25 millions d'actions. Compenser la trésorerie avec la dette traduit le fait que la trésorerie au bilan pourrait rembourser les emprunts dès demain — d'où le fait qu'une société assise sur plus de trésorerie que de dette affiche une dette nette négative qui s'ajoute à la valeur des fonds propres au lieu de s'en retrancher.