Rentabilidade dos ativos: o que o rácio diz de um negócio e o que esconde

O rácio, e as duas metades de que é feito

Tomemos uma empresa e fiquemos com ela o artigo inteiro. O seu balanço tem 1 200 € de goodwill de uma aquisição, 4 800 € de ativo fixo tangível líquido, 1 500 € de existências, 2 000 € de clientes e 1 500 € de caixa — 11 000 € de ativo total. Do outro lado, 2 000 € de passivo corrente (crédito de fornecedores, salários por pagar, impostos ainda não liquidados), 3 000 € de dívida de longo prazo e 6 000 € de capital próprio, que voltam a dar 11 000 €. Vende 14 000 €, obtém 1 400 € de resultado operacional, paga 180 € de juros e 305 € de imposto a 25 %, e guarda 915 €.

A rentabilidade dos ativos é 915 ÷ 11 000 = 8,3 %. Esse número único é o produto de duas coisas muito diferentes, e separá-las é a primeira coisa útil a fazer com ele: margem líquida, 915 ÷ 14 000 = 6,54 %, vezes rotação do ativo, 14 000 ÷ 11 000 = 1,2727. Um negócio pode chegar aos mesmos 8,3 % cobrando muito sobre um balanço pesado e lento, ou quase nada sobre um leve e rápido. Dois concorrentes com ROA idêntico podem ser negócios opostos, e o rácio sozinho nunca lhe dirá qual está a olhar.

O numerador não corresponde ao denominador

O lucro líquido é dos acionistas: os juros já foram retirados e pagos aos financiadores. O ativo total é de todos: é o bolo inteiro, financiado por acionistas, financiadores e fornecedores em conjunto. Dividir um pelo outro mede o retorno de um grupo sobre capital fornecido por três, e é por isso que o rácio desce quando a empresa se endivida e sobe quando amortiza, sem que nada aconteça no negócio.

Há dois arranjos limpos. Subir o numerador acima da linha de financiamento: EBIT ÷ ativo total = 1 400 ÷ 11 000 = 12,7 %, que mede o que os ativos ganharam antes de pagar seja a quem for. Ou manter o lucro líquido e somar de volta o custo da dívida líquido de imposto: (915 + 180 × 0,75) ÷ 11 000 = 1 050 ÷ 11 000 = 9,5 %, a versão que um analista usa ao comparar empresas com estruturas financeiras diferentes. A calculadora desta página implementa de propósito a forma simples, lucro líquido sobre ativo total, porque é a que um banco, um fornecedor e uma conservatória calculam todos a partir das contas publicadas — mas o essencial é saber que 8,3 %, 9,5 % e 12,7 % são a mesma empresa no mesmo dia.

Mova o denominador e obtém o resto da família

O capital empregado é o que os fornecedores de recursos permanentes tiveram mesmo de pôr. Neste balanço são 9 000 €, e há três caminhos: ativo total menos passivo corrente (11 000 − 2 000), ativo não corrente mais fundo de maneio (6 000 + 3 000), e capital próprio mais passivo não corrente (6 000 + 3 000). Coincidem porque são a mesma subtração lida de dois lados do balanço — e quando não coincidem nas suas contas, encontrou um erro de classificação, não uma escolha de método.

O retorno sobre ativos líquidos mantém o lucro líquido e troca o denominador: 915 ÷ 9 000 = 10,2 %. O movimento vale ×1,2222, que é 11 000 ÷ 9 000 — a relação entre o que detém e o que teve de financiar. O que saiu do denominador é o financiamento gratuito: o fornecedor ainda não pago, os salários acrescidos ao fim do mês, o imposto em dívida ao Estado. Uma empresa que paga a 90 dias e cobra a 30 mostrará um retorno sobre ativos líquidos muito melhor do que sobre o ativo total, e a diferença não é eficiência, é dinheiro alheio. A rentabilidade do capital empregado mantém depois esse denominador e sobe o numerador ao EBIT: 1 400 ÷ 9 000 = 15,6 %, mais ×1,5301.

A família é, portanto, uma tabela de dupla entrada e não uma escada. Um eixo é o numerador: antes de financiamento e imposto, ou depois. O outro é o denominador: tudo o que a empresa detém, ou apenas o que os investidores de longo prazo tiveram de financiar. A rentabilidade dos capitais próprios ocupa um terceiro canto — lucro dos acionistas sobre dinheiro dos acionistas — e sobe com o endividamento em vez de descer, e por isso uma sociedade pode publicar no mesmo ano uma rentabilidade dos capitais próprios a subir e uma rentabilidade dos ativos a descer, sendo ambas verdadeiras.

O que o denominador esconde

A caixa primeiro. Os 1 500 € no banco não produzem nada operacional, mas estão no denominador e puxam o rácio para baixo. Retire-os e a mesma empresa marca 915 ÷ 9 500 = 9,6 % sobre o ativo e 1 400 ÷ 7 500 = 18,7 % sobre o capital empregado. Nenhum é mais honesto do que o outro: o primeiro diz que o balanço está sobrecapitalizado, o segundo que o negócio é bom. Uma empresa que guarda um pé-de-meia para comprar outra e uma que não consegue cobrar parecerão iguais no rácio bruto e nada iguais depois de separar ativos de exploração de caixa excedente.

Depois a história. Os 1 200 € de goodwill existem porque esta sociedade comprou o seu crescimento; um negócio idêntico que tivesse construído a mesma carteira levaria 9 800 € de ativo e marcaria 9,3 %. Depois a idade. Com lucro constante, deixe o equipamento amortizar: com 7 200 € de equipamento líquido o rácio é 6,8 %, com 4 800 € é 8,3 %, com 2 400 € é 10,6 % e com 800 € é 13,1 %. Nada melhorou. O denominador encolheu 800 € por ano enquanto o numerador ficou quieto, e o negócio tornou-se em silêncio candidato a um investimento que não mostra. A reavaliação puxa a mesma alavanca ao contrário: meça o mesmo imóvel a 7 000 € em vez de 4 800 € pelo modelo de revalorização da IAS 16 e o rácio cai para 6,9 %.

As locações são a maior distorção e a que mais escapa. Desde que a IFRS 16 entrou em vigor em 2019, o locatário leva ao balanço um ativo sob direito de uso e um passivo de locação em quase todos os contratos, o que infla o ativo total e desinfla qualquer rentabilidade calculada sobre ele. Uma sociedade francesa que prepara contas individuais pelo plan comptable général faz o contrário: o crédit-bail fica fora do balanço e as rendas passam por gastos operacionais, pelo que a mesma loja, a mesma máquina e a mesma renda produzem uma rentabilidade dos ativos bastante maior nas contas individuais do que nas contas IFRS do grupo. Não é uma diferença a conciliar: são dois referenciais a responder a duas perguntas, e o rácio só é comparável dentro de um deles.

Nenhuma norma o define, por isso cabe-lhe a si

Os referenciais contabilísticos definem rubricas, não rácios. Não é um esquecimento: é a razão pela qual o supervisor europeu dos mercados publicou em outubro de 2015 orientações sobre medidas alternativas de desempenho, aplicáveis à informação publicada a partir de 3 de julho de 2016, cuja definição abrange qualquer medida financeira de desempenho, posição ou fluxos de caixa que o referencial não defina. Segundo elas, um emitente cotado deve definir a medida e a sua base de cálculo, e reconciliá-la com a rubrica das demonstrações financeiras mais diretamente reconciliável. Rentabilidade dos ativos, dos ativos líquidos e do capital empregado cabem todas nessa descrição.

Duas mudanças vão mexer no chão destes rácios. A IFRS 18, emitida em abril de 2024 e aplicável aos exercícios que comecem em ou após 1 de janeiro de 2027, substitui a IAS 1 e define pela primeira vez um subtotal de resultado operacional, a par da divulgação das medidas de desempenho definidas pela gestão — o numerador de um ROCE terá enfim um ponto de partida normalizado. E em França a modernização das demonstrações financeiras já chegou: no modelo de demonstração de resultados do plan comptable général, os proveitos das cessões de ativos fixos tangíveis e intangíveis e o valor contabilístico do que foi vendido figuram ambos em proveitos e gastos operacionais, e o resultado excecional fica reservado ao que está diretamente ligado a um acontecimento maior e inabitual. Venda um edifício e o seu resultado operacional sobe enquanto a base de ativos desce: as duas metades de um ROCE mexem-se a seu favor por uma razão que não é comercial.

A regra prática que sai disto tudo é curta. Escreva a sua definição, incluindo que ativos são medidos em média e em que período, e nunca a mude sem refazer o histórico. Compare a empresa consigo própria ano a ano, e com concorrentes apenas quando conseguir ver a definição deles. E quando lhe citarem uma média setorial, pergunte o que continha o denominador: com os números acima, um só negócio produziu 6,8 %, 8,3 %, 9,3 %, 9,5 %, 9,6 %, 10,2 %, 12,7 %, 13,1 % e 15,6 % sem que um único euro de comércio mudasse de mãos.

Perguntas frequentes

Uso o ativo no fecho ou a média do ano?

A média, porque o numerador cobre um ano inteiro e o denominador seria de outro modo a fotografia de um dia. A média simples de abertura e fecho chega num ano calmo; use médias mensais ou trimestrais quando o balanço se mexeu muito, sobretudo numa aquisição, num investimento grande ou numa venda perto do fecho. A distorção não é pequena: compre uma empresa em dezembro e um denominador de fecho leva doze meses de ativos novos contra um mês do lucro deles. A calculadora pede um só valor de ativo total: calcule a média e introduza-a.

Uma rentabilidade dos ativos a subir é sempre boa notícia?

Não, e o contraexemplo é frequente o bastante para ser a primeira coisa a verificar. A amortização encolhe o denominador todos os anos sozinha, pelo que uma empresa que deixa de renovar o equipamento publica um rácio crescente enquanto as máquinas velhas aguentarem: com os números acima, o mesmo lucro inalterado dá 6,8 % com equipamento novo e 13,1 % com equipamento em fim de vida. Antes de dar os parabéns a alguém, olhe para o ativo fixo bruto e não o líquido, para a relação entre amortizações acumuladas e custo bruto, e para o investimento face à dotação. Se o investimento está abaixo da amortização há vários anos, o rácio que melhora é o som da base de ativos a esvaziar-se, não o do negócio a melhorar.

Rentabilidade dos ativos, dos capitais próprios ou do capital empregado: qual seguir?

Siga o que corresponde à decisão. Se está a decidir se uma atividade vale a pena, use a rentabilidade do capital empregado e compare-a com o seu custo de capital: é o único dos três feito para ser confrontado com uma taxa de financiamento, porque aí os dois lados designam a mesma massa de dinheiro. Se é acionista e quer saber o que o seu dinheiro rendeu, use a rentabilidade dos capitais próprios, lembrando que endividar-se mais a faz subir mecanicamente. A rentabilidade dos ativos é o rácio de quem está de fora: é o que um fornecedor, uma seguradora de crédito ou um concorrente conseguem calcular com as contas depositadas sem saber nada do seu financiamento. A sua virtude é a disponibilidade, não a precisão.

O que é uma boa rentabilidade dos ativos?

A pergunta não tem resposta entre setores, e a razão é aritmética, não de opinião. O denominador de um banco contém a sua carteira de crédito; o de uma empresa de software quase nada; o de uma utility uma rede construída em décadas. Um número excelente num é impossível noutro, e as médias setoriais publicadas são tanto médias de definições como de negócios. Duas comparações funcionam. A primeira é o seu próprio rácio ao longo de vários anos com definição constante. A segunda é o rácio face ao seu custo de capital, usando a rentabilidade do capital empregado em vez da dos ativos: uma empresa que ganha sobre o capital empregado menos do que paga pelo capital destrói valor por muito respeitável que pareça a percentagem.

Alugar em vez de comprar muda a minha rentabilidade dos ativos?

Mudava-a enormemente e agora depende de que contas fala. Sob a IFRS 16, em vigor desde 2019, alugar põe um ativo sob direito de uso no denominador, pelo que o rácio acaba perto do que a compra teria dado — era esse o objetivo da norma. Nas normas americanas o tratamento no balanço é o mesmo e a diferença desloca-se para a demonstração de resultados, onde uma locação operacional mantém um gasto único e linear dentro dos gastos operacionais. Em contas individuais francesas pelo plan comptable général, o crédit-bail fica inteiramente fora do balanço, pelo que alugar continua a favorecer o rácio tal como antes de 2019. Antes de comparar duas sociedades por este rácio, verifique se alguma aluga e sob que referencial cada uma publica.