Cobertura de encargos fixos: o rácio que um senhorio ou um credor olha

Duas definições, e só uma está no seu contrato

A primeira definição vem da análise de crédito e é o que entendem por cobertura de encargos fixos um manual, uma metodologia de notação ou esta calculadora: pegue no resultado operacional, some-lhe os encargos fixos que foram deduzidos para lá chegar, e divida por esses mesmos encargos mais os juros. Opcionalmente some ao denominador o capital vencido. É um teste de rentabilidade vestido de teste de cobertura: tudo vem da demonstração de resultados, e pergunta se o resultado comercial é um múltiplo confortável dos compromissos que não desaparecem num mau ano.

A segunda vive nos contratos de financiamento e é um teste de caixa. Parte do resultado antes de juros, impostos e amortizações, subtrai a caixa que o negócio tem de gastar antes de poder pagar a um credor — o investimento que não está financiado, os impostos realmente pagos, as distribuições e os levantamentos do sócio — e divide por juros pagos, capital vencido e rendas. Não são duas variantes da mesma medida. Uma pergunta se a empresa é suficientemente rentável; a outra se a caixa que sobra depois do sócio e do fisco cobre a dívida. Uma sociedade pode passar num e chumbar no outro no mesmo ano, e esse ano será um ano de investimento pesado.

Ambas são legítimas e ambas são usadas por interlocutores que não lhe dirão qual. A regra não é, portanto, preferir uma, mas ler a cláusula de definições: num contrato de crédito o rácio é o que a secção de definições disser, e esse texto prevalece sobre qualquer convenção deste artigo. O que se segue é uma maneira de ler essa cláusula, não um substituto de a ler.

O que conta como encargo fixo

Três perguntas decidem. O pagamento é contratual e não discricionário? Está calendarizado, de modo que o montante e a data se conhecem de antemão? É liquidado em caixa dentro do período? Tudo o que responder sim três vezes entra no rácio. Isso admite juros pagos, amortização contratual de capital, rendas e prestações de locação de todo o tipo, dividendos preferenciais que a sociedade não pode saltar, contribuições obrigatórias num plano de recuperação de défice de pensões e — numa empresa gerida pelo dono, e é esta que os donos recusam — os levantamentos com que a família vive realmente.

Costumam excluir-se as utilizações e reembolsos de uma linha revolving, porque são um saldo e não um calendário; o reembolso final de uma só vez, cuja inclusão faria chumbar qualquer empréstimo amortizável no último ano; os reembolsos antecipados voluntários; e a renda variável indexada às vendas, que é uma partilha do sucesso e não um encargo fixo. Cada um destes pontos é negociável e cada um já foi redigido nos dois sentidos, e é exatamente por isso que a cláusula de definições conta mais do que o rácio. A versão do regulador é esclarecedora: a administração norte-americana das pequenas empresas define o serviço da dívida como os pagamentos futuros exigíveis de capital e juros de toda a dívida do negócio, incluindo o novo empréstimo, e trata rendas, levantamentos do sócio, investimento não financiado e itens não recorrentes como ajustamentos justificados ao fluxo operacional — no numerador, não no denominador.

De onde a única regra que nunca cede: um encargo fixo é deduzido no numerador ou somado ao denominador, nunca ambos. A renda é onde isto descarrila, porque já é um gasto dentro do resultado operacional e dentro do EBITDA. Some-a ao denominador sem a repor no numerador e terá cobrado à empresa duas vezes a mesma loja. Com os nossos números, a versão coerente é 1 800 ÷ 1 180 = 1,53× e a duplicada 1 200 ÷ 1 180 = 1,02×. As duas parecem plausíveis no papel. Só uma sobrevive a um covenant de 1,25.

Porque as rendas lá pertencem, e o que as normas das locações fizeram

Um compromisso de locação é dívida em todos os aspetos que importam a este rácio. É contratual, é calendarizado, paga-se em caixa, não desce quando a atividade desce, e não o pagar custa ao negócio as instalações onde opera — uma consequência mais brusca do que a maioria dos incumprimentos de crédito. A cobertura de juros sozinha favorece portanto quem aluga tudo e penaliza quem se endividou para comprar os mesmos ativos: é toda a razão de ser da versão com encargos fixos.

Depois a contabilidade mexeu-se por baixo da definição. Sob a IFRS 16, desde 2019, uma locação já não é renda: o pagamento parte-se em amortização de um direito de uso e juros de um passivo de locação, ambos abaixo da linha onde o EBITDA para. O EBITDA publicado subiu portanto em todos os locatários sem um euro de atividade a mais, e um covenant escrito como EBITDA sobre juros mais rendas viu-se com um numerador maior e uma linha de rendas que já não existia nas contas. Sob as regras americanas o balanço mexeu-se da mesma forma mas a demonstração de resultados não: uma locação operacional mantém um gasto único reconhecido de forma essencialmente linear dentro dos gastos operacionais, pelo que o EBITDA não é afetado. O próprio FASB regista a diferença: o seu modelo distingue locação financeira e operacional onde a IFRS 16 trata todas como a primeira.

Duas consequências para quem tenha um covenant anterior à mudança. Primeiro, a maioria dos contratos redigidos desde então tem uma cláusula que congela o referencial contabilístico: o rácio calcula-se pelas normas em vigor à assinatura, digam o que disserem hoje as contas auditadas — o que significa que o número do covenant e o número publicado devem diferir e que o mutuário tem de manter os dois. Segundo, os mutuários franceses em contas individuais pelo plan comptable général nunca tiveram o problema: ali o crédit-bail não é capitalizado, as rendas continuam a ser um gasto externo e qualquer definição que fale de rendas ainda as encontra. Se o mesmo grupo publica nas duas bases, os seus dois cálculos do mesmo covenant vão divergir, e é o contrato que diz qual é o covenant.

O brutamento pelo imposto de que ninguém fala

Os juros são dedutíveis; o reembolso de capital não. Uma sociedade que tem de reembolsar 400 € de capital precisa de ganhar mais de 400 € antes de imposto para os pagar — a 25 %, 400 ÷ 0,75 = 533 €. Se o seu numerador é um valor antes de imposto, e na definição clássica é sempre, deixar o capital pelo valor facial no denominador subestima o que a empresa tem de produzir. Brute-o. Com os nossos números o denominador é 600 + 180 + 533 = 1 313 € e o rácio 1,52×; deixe o capital em 400 € e o denominador é 1 180 € e o rácio 1,69×. A diferença são 0,17× de folga, mais do que a distância entre um covenant de 1,10 e um de 1,25.

As definições de caixa resolvem o mesmo problema de outra maneira, e não se devem acumular as duas. Partem do EBITDA e subtraem o imposto realmente pago: o numerador já está líquido de imposto e o capital vai ao denominador pelo valor facial — que é exatamente o que fazem as regras de crédito às pequenas empresas ao definir o serviço da dívida como capital e juros exigíveis e o fluxo operacional como EBITDA ajustado pelos impostos e distribuições que saem mesmo. Brute o capital sobre um numerador já líquido de imposto e terá tributado duas vezes o mesmo dinheiro.

O mesmo ano, oito rácios

A empresa é a do resto desta série, com os encargos fixos acrescentados: resultado antes de juros, impostos, amortizações e rendas de 2 800 €, rendas de 600 €, amortizações de 800 € — logo EBITDA de 2 200 € e EBIT de 1 400 € —, juros de 180 €, capital vencido de 400 €, imposto pago de 300 €, investimento não financiado de 500 € e distribuições de 200 €, a uma taxa de 25 %. A tabela abaixo passa oito definições defensáveis sobre esses números. Vão de 1,02× a 7,78×, um intervalo mais largo do que a distância entre dois níveis de covenant que alguma vez negociará.

O par que vale a pena fixar é o quinto e o sexto: a forma clássica com capital brutado dá 1,52× e a forma de caixa 1,53×. Coincidem até à centésima, e essa coincidência é um acidente. Suba o investimento não financiado de 500 € para 900 € no próximo ano, sem mudar mais nada, e a forma de caixa cai para 1 400 ÷ 1 180 = 1,19× enquanto a clássica não se mexe, porque o investimento lhe é invisível. Um covenant fixado em 1,25 na definição de caixa é violado; o mesmo covenant na clássica passa, e o resultado operacional teria de cair 26 % — de 1 400 € para 1 042 € — para lá chegar. Dois números que pareciam intermutáveis no primeiro ano decidem a sorte do empréstimo no segundo.

A tabela mostra ainda isto: somar um encargo dos dois lados arrasta sempre o rácio para 1,00. Exclua a renda do numerador e do denominador e esta sociedade cobre o serviço da dívida 2,07 vezes; volte a pô-la nos dois lados e a mesma sociedade cobre os seus encargos fixos 1,53 vezes. Nada piorou. O rácio tem simplesmente mais do mesmo dinheiro acima e abaixo do traço, e qualquer fração maior do que um encolhe quando se soma a mesma quantia aos dois termos. É por isso que uma empresa muito arrendatária parece sempre mais apertada do que uma proprietária num teste de encargos fixos, e por isso um credor que queira comparar arrendatários e proprietários tem de o usar na mesma.

Os níveis pedidos na prática, e o que um senhorio testa realmente

Os contratos de crédito privados fixam o seu próprio nível, e o intervalo que encontrará no mercado médio vai de cerca de 1,10 a cerca de 1,25, mais apertado quanto mais depressa o empréstimo amortiza ou mais pequeno é o mutuário. O piso escrito mais nítido do domínio público é o da administração norte-americana das pequenas empresas, cujas regras exigem uma cobertura do serviço da dívida de pelo menos 1,15 numa base histórica ou projetada e de pelo menos 1 para 1 numa base global, com um piso reduzido a 1,10 para 1 nos pequenos empréstimos 7(a); ali o fluxo operacional é definido como EBITDA, ajustado com justificação por itens que incluem investimento não financiado, proveitos não recorrentes, distribuições, rendas e o levantamento do sócio. Essas regras são revistas: a versão numerada 50 10 8.1 entra em vigor a 1 de outubro de 2026 e sucede à 50 10 8 de 1 de junho de 2025, por isso verifique qual está em vigor antes de citar um número a alguém.

Um senhorio faz uma pergunta mais estreita e costuma fazê-la com um rácio mais simples: quantas vezes o resultado cobre só a renda? Com os nossos números, um resultado antes de rendas de 2 800 € cobre 600 € de renda 4,67 vezes, ou 3,67 vezes se insistir em medir depois de deduzida a renda, o que é o mesmo facto dito duas vezes. O senhorio não está a segurar a sua dívida, daí faltarem muitas vezes juros e capital; está a decidir se um inquilino que perca um quinto das vendas continuará a pagar ao nono mês de um mau ano. Por isso o rácio raramente é todo o teste. Espere vê-lo acompanhado de um exame do capital próprio, de uma garantia da casa-mãe, de uma caução de três a doze meses de renda e de contas depositadas com idade suficiente para a agência de risco do senhorio as ter pontuado. Se as suas contas estão atrasadas, a pontuação desce e a caução sobe, e nenhum rácio que calcule mudará isso.

Perguntas frequentes

A cobertura de encargos fixos é o mesmo que o rácio de cobertura do serviço da dívida?

Não, embora os nomes sejam usados com ligeireza bastante para que tenha de ler a definição e não o rótulo. A cobertura do serviço da dívida mede a caixa face à dívida apenas: juros mais capital vencido. A cobertura de encargos fixos alarga o denominador a compromissos que não são dívida: as rendas acima de tudo, e depois dividendos preferenciais, contribuições obrigatórias para pensões e, numa empresa gerida pelo dono, os levantamentos. Com os nossos números, a medida só de dívida é 2 200 ÷ 580 = 3,79× e a de encargos fixos 1,53×, e toda a distância entre elas é a renda. As duas contam sobretudo num negócio muito arrendatário, porque uma sociedade sem dívida e com trinta lojas tem uma cobertura do serviço da dívida infinita e uma cobertura de encargos fixos perfeitamente vulgar.

O reembolso final de uma só vez entra no denominador?

Quase sempre não, e a razão é aritmética: um empréstimo com um grande pagamento final chumba qualquer teste de cobertura no último ano, porque se pede a um ano de atividade que cubra vários anos de capital. Os contratos definem por isso, em geral, o capital vencido como a amortização do período, excluído o pagamento final, e tratam o risco de refinanciamento noutro sítio — pela data de vencimento, por um covenant de refinanciamento ou por uma varredura de caixa. Leia a cláusula na mesma, porque a exclusão é redação e não lei, e um credor que a incluiu está a dizer-lhe algo sobre como o empréstimo deve acabar. Se estiver incluída e não a puder mudar, modele o último ano à parte: o que o rácio ali mede não é o seu negócio, é se refinanciou.

O número do meu financiador e o do meu contabilista diferem. Quem está errado?

Provavelmente nenhum, e a reconciliação leva uma tarde. Percorra as diferenças por uma ordem fixa: a base de resultado (EBIT ou EBITDA, e se a renda é reposta); o tratamento do capital (incluído ou não, brutado ou não); que locações contam; se os levantamentos do sócio e o investimento são deduzidos; que doze meses estão a ser medidos, já que os covenants costumam testar-se em base móvel enquanto as contas são anuais; e se uma cláusula de congelamento contabilístico obriga a calcular o covenant por normas revogadas. No nosso exemplo, só essas escolhas produzem 1,02×, 1,19×, 1,52×, 1,53×, 1,69×, 2,07×, 2,56×, 3,59× e 3,79×. Ponha os dois cálculos lado a lado, linha a linha, e a diferença nomeia-se sozinha. Depois escreva a versão acordada no seu dossiê de reporte para que a discussão não volte todos os trimestres.

A IFRS 16 mudou o meu covenant?

Mudou as contas por baixo dele, o que não é a mesma coisa. Desde 2019 a renda de um locatário parte-se em amortização e juros: o EBITDA publicado subiu e a linha de rendas desapareceu. Se isso mudou o seu covenant depende do contrato: a maioria dos financiamentos modernos tem uma cláusula que congela o referencial na assinatura, caso em que o covenant se calcula pelo tratamento antigo e só as contas publicadas se mexeram. Se o seu não a tem, então o covenant mexeu-se — normalmente a seu favor num teste de EBITDA e contra si num teste de cobertura de juros, porque parte da renda passou a ser juro. Peça ao seu financiador confirmação escrita de que base se aplica antes da próxima data de teste, não depois.

Que rácio devo mostrar a um senhorio que avalia a minha sociedade como inquilina?

Mostre a cobertura da renda, e das duas maneiras: antes e depois da renda em causa. O que conta não é a renda atual mas a que está prestes a assinar, por isso calcule o rácio com o novo contrato incluído e refaça-o num cenário de esforço em que as vendas caiam um quinto. Leve as peças sobre as quais, de outro modo, o senhorio suporá o pior: as últimas contas depositadas, uma situação intercalar atualizada se as depositadas forem antigas, o mapa da dívida para que ninguém duplique as suas prestações, e uma nota sobre os compromissos de locação que não aparecem no balanço. Se o rácio for magro, diga-o primeiro e traga o que compensa — uma caução, uma garantia, uma cláusula de saída mais curta. Um senhorio que descobre uma fraqueza depois de ter pedido garantias cobrá-la-á muito mais caro do que aquele a quem foi dita.