O WACC explicado, e porque esse número é sobretudo uma hipótese

A fórmula, termo a termo

WACC = E/V × Re + D/V × Rd × (1 − T). E é o valor de mercado do capital próprio, D o da dívida, e V a sua soma: E/V e D/V são portanto as quotas de financiamento que cada lado fornece e têm de somar um. Re é o retorno exigido pelos acionistas, Rd a taxa cobrada pelos credores, e T a taxa de imposto marginal. A expressão inteira é uma média de dois preços ponderada pelo quanto usa de cada um, com um ajuste: o termo da dívida é multiplicado por (1 − T) porque os juros reduzem o lucro tributável e o fisco paga assim uma parte.

Duas convenções importam antes de escrever seja o que for numa folha de cálculo. Use valores de mercado, não contabilísticos, para E e D: o valor contabilístico do capital próprio regista o que os acionistas pagaram há anos, ao passo que o preço que aceitariam hoje é aquilo a que realmente renunciam ao deixar lá o dinheiro. E use as ponderações que tenciona manter, não o acaso da cotação de ontem à noite. O WACC é uma taxa mínima prospetiva, pelo que deve refletir a estrutura de capital com que a empresa se vai financiar, e é por isso que a maioria usa um rácio-alvo estável em vez de recalcular todos os trimestres.

O cálculo completo: 8,35 %

A empresa tem 700 milhões de euros de capital próprio e 300 milhões de dívida, logo V são 1 000 milhões e as ponderações 0,70 e 0,30. Comece pelo capital próprio. O CAPM diz Re = taxa sem risco + beta × prémio de risco. Com uma taxa sem risco de 4,0 %, um beta de 1,20 e um prémio de 5,0 %, Re = 4,0 + 1,20 × 5,0 = 10,0 %. Passemos à dívida. A empresa endivida-se a 6,0 %, mas os juros são deduzidos antes de imposto: a uma taxa marginal de 25 %, cada euro de juro custa aos acionistas apenas 75 cêntimos, ou seja um custo depois de imposto de 6,0 × 0,75 = 4,5 %.

Pondere e some. A perna do capital próprio contribui com 0,70 × 10,0 = 7,00 pontos e a da dívida com 0,30 × 4,5 = 1,35 pontos, pelo que o WACC é 8,35 %. Repare como as contribuições são desequilibradas: o capital próprio é 70 % do financiamento mas fornece 84 % do custo, porque é ao mesmo tempo maior e mais caro. Vale a pena ter isto presente sempre que alguém propõe mexer na taxa de desconto renegociando um empréstimo: a perna da dívida simplesmente não tem peso suficiente para deslocar muito a resposta.

O benefício fiscal vale exatamente 0,45 pontos

Apague o (1 − T) e recalcule: 0,70 × 10,0 + 0,30 × 6,0 = 7,00 + 1,80 = 8,80 %. A dedução vale portanto 8,80 − 8,35 = 0,45 pontos, e não é uma coincidência a aceitar de fé — é D/V × Rd × T = 0,30 × 6,0 % × 25 % = 0,45 %. A poupança escala com os três: mais dívida, uma taxa de juro mais alta ou uma fiscalidade maior aumentam o benefício. Duplique o peso da dívida para 60 % e o benefício duplica para 0,90 pontos; baixe o imposto para 15 % e encolhe para 0,27.

Mas o benefício não é dinheiro grátis, e a fórmula esconde porquê. Assume que a empresa tem lucros tributáveis a proteger — um negócio deficitário não obtém nada, ou quando muito um benefício diferido. Assume que a dedução é permitida, quando muitas jurisdições limitam hoje a dedutibilidade dos gastos de financiamento líquidos a uma fração do resultado tributável. E assume que Rd fica nos 6,0 % à medida que se endivida mais, que é exatamente o que não acontece: os credores reavaliam o risco, e a partir de certo ponto os acionistas também exigem mais, porque o seu direito ficou mais volátil. É por isso que a fórmula sozinha aconselharia financiar tudo com dívida, e por isso ninguém o faz.

Re vem do CAPM, e o CAPM é feito de estimativas

Só uma das três entradas do CAPM é observável. A taxa sem risco é uma yield de obrigação soberana cotada, pelo que pessoas razoáveis convergem — a discussão é só sobre que maturidade e que moeda. O beta é um coeficiente de regressão, e o seu valor depende da janela estimada, da frequência dos retornos, do índice de referência e de se o fornecedor aplica um ajuste em direção a um. Dois fornecedores de dados reputados publicam rotineiramente, para a mesma empresa, betas afastados por 0,2 ou mais, e não é erro de nenhum: mediram coisas diferentes e ambos o disseram nas letras pequenas.

O prémio de risco é pior, porque não é mensurável nem sequer em princípio. É o retorno adicional que os investidores esperam das ações face às obrigações do Estado no futuro, e as expectativas não deixam rasto numa base de dados. As estimativas constroem-se portanto ou a partir de longas médias históricas, muito sensíveis à data de início e ao país escolhido, ou a partir de modelos prospetivos que extraem um prémio implícito dos preços atuais e dos dividendos previstos, e que dependem da previsão. Os profissionais sérios citam intervalos. O intervalo é desacordo real, não desleixo.

Ambas as estimativas batem forte, porque o beta multiplica o prémio e a perna do capital próprio carrega quase todo o peso. Com o prémio fixo em 5,0 %, um beta de 0,80 dá um WACC de 6,95 % e um beta de 1,60 dá 9,75 % — a mesma empresa, o mesmo balanço, 2,8 pontos de distância por uma simples escolha de regressão. Com o beta fixo em 1,20 e o prémio movido de 4,0 % para 6,0 %, o WACC passa de 7,51 % para 9,19 %. Nenhuma entrada foi escolhida com desonestidade; ambas foram escolhidas.

O que uma hipótese faz a uma decisão

As taxas de desconto não se publicam por si mesmas; decidem se um projeto acontece. Pegue num projeto de dez anos que custa 10 milhões de euros à cabeça e devolve 1,6 milhões de fluxo de caixa livre por ano. Ao WACC de base de 8,35 % o fator de anuidade a dez anos é 6,6054, pelo que o valor atual das entradas é 10 569 000 € e o valor atual líquido 569 000 €. O projeto passa o limiar e é construído.

Agora mova apenas o prémio de risco e deixe tudo o resto intacto. A 4,0 % o WACC é 7,51 % e o valor atual líquido 978 000 €. A 6,0 % o WACC é 9,19 % e são 183 000 €. Num intervalo que nenhum analista razoável chamaria extremo, o valor do mesmo projeto oscila 795 000 € — cerca de 8 % do dinheiro comprometido — apenas por causa de um número que ninguém consegue observar. Empurre o prémio para 7,0 % e o WACC chega a 10,03 %, o valor atual líquido passa a −181 000 € e o projeto é rejeitado. A taxa interna de rentabilidade do projeto é 9,61 %, pelo que a decisão inverte-se a um prémio de risco de cerca de 6,5 %.

O efeito é bem maior numa avaliação, porque um valor terminal divide por uma diferença pequena. Avalie 1 milhão de euros de fluxo livre perpétuo a crescer 2 % e obtém 1 ÷ (WACC − 0,02). A um prémio de 4,0 % são 18,1 milhões de euros; a 5,0 %, 15,7 milhões; a 6,0 %, 13,9 milhões. Uma oscilação de 23,4 % no preço de um negócio, por mover uma única hipótese num intervalo que dois analistas competentes poderiam defender ao mesmo tempo.

Use intervalos, não decimais

Nada disto significa que o WACC seja inútil. Significa que deve ser apresentado como foi produzido. Calcule o número com três conjuntos de hipóteses — pessimista, central e otimista — e mostre o intervalo resultante. Depois, em vez de perguntar se o projeto passa os 8,35 %, faça a pergunta mais útil: a partir de que taxa de desconto deixa de funcionar? Aqui a resposta é 9,61 %, a taxa interna de rentabilidade, e é um facto sobre o projeto e não um palpite sobre os mercados. Se o seu WACC central estiver folgadamente abaixo desse limiar, a decisão é robusta; se cair dentro do intervalo, a decisão é um juízo e deve ser rotulada como tal.

A segunda disciplina é a coerência. Um WACC comparado com o do ano passado, calculado do mesmo modo, carrega informação real sobre como o custo do financiamento se moveu. O mesmo número comparado com o de um rival, calculado por outra pessoa com outro fornecedor de beta e outro prémio, quase não carrega nenhuma. Fixe o seu método, escreva-o, aplique-o a todos os projetos, e trate o nível absoluto como convenção e não como descoberta. A precisão no método vale muito mais do que as casas decimais no resultado.

Perguntas frequentes

Devo usar valores contabilísticos ou de mercado para E e D?

Valores de mercado, porque o WACC é um custo de oportunidade. O valor contabilístico do capital próprio regista o que foi aportado e retido ao longo da história da empresa; o valor de mercado é o que os acionistas obteriam vendendo hoje, e é a isso que renunciam ao deixar o dinheiro investido. A diferença pode ser enorme: uma empresa a transacionar a três vezes o valor contabilístico veria a sua ponderação de capital próprio subestimada em dois terços se usasse o balanço. A dívida é mais indulgente, porque empréstimos e obrigações ficam perto do valor nominal, salvo movimentos bruscos de taxas ou deterioração do crédito. Se a sua empresa não é cotada, use uma estimativa por comparáveis ou uma estrutura-alvo, e diga claramente no modelo qual escolheu.

Que taxa sem risco devo usar?

Uma yield de obrigação soberana na mesma moeda dos fluxos, com maturidade próxima do seu horizonte. Avaliar um projeto de dez anos em euros exige uma curva de referência da área do euro a dez anos; o mesmo projeto noutra moeda exige a curva correspondente. Misturar moedas é o erro mais danoso, porque importaria as expectativas de inflação de outro país para a sua taxa de desconto sem as importar para a sua previsão. Alguns profissionais usam uma yield média de longo prazo em vez da de hoje, para evitar uma taxa mínima que salta com o mercado obrigacionista; é defensável desde que aplique a mesma convenção todos os anos e a divulgue.

Porque é que dois fornecedores de dados dão betas diferentes para a mesma empresa?

Porque o beta não é uma propriedade da empresa: é o resultado de uma regressão, e toda a regressão tem definições. A janela de estimação pode ser de dois anos ou de cinco, os retornos diários, semanais ou mensais, o índice de mercado nacional ou global, e muitos fornecedores contraem a estimativa bruta em direção a 1,0 alegando que os betas historicamente derivam para aí. Cada escolha é defensável e cada uma produz um número diferente. Como uma diferença de 0,2 no beta desloca o WACC do nosso exemplo em 0,7 pontos, a resposta prática é escolher um fornecedor e uma convenção, declará-los no modelo, e nunca misturar fontes dentro da mesma comparação.

Taxa de imposto marginal ou efetiva no termo (1 − T)?

Marginal, porque o benefício é criado pelo imposto que pagaria sobre a próxima unidade de lucro, e é isso que um euro extra de juros efetivamente remove. A taxa efetiva das contas mistura ajustamentos de exercícios anteriores, movimentos de impostos diferidos e diferenças de taxas no estrangeiro, pelo que descreve a história e não a próxima decisão. Duas ressalvas importam mais do que a escolha em si. Se a empresa não tem lucro tributável, não há benefício nenhum a reclamar este ano. E muitas jurisdições limitam hoje a dedutibilidade dos gastos de financiamento líquidos como fração do resultado tributável, pelo que um mutuário muito alavancado pode estar a deduzir bem menos do que os 6,0 % do nosso exemplo, e o seu WACC verdadeiro aproxima-se dos 8,80 % sem benefício.

Deve descontar-se todos os projetos ao WACC da empresa?

Não, e fazê-lo é uma das formas mais fiáveis de alocar mal o capital. O WACC da empresa reflete o risco médio de tudo o que a empresa já faz. Descontar a essa taxa uma aventura muito mais arriscada fá-la parecer melhor do que é, enquanto descontar à mesma taxa uma atividade segura, regulada e contratada fá-la parecer pior: a empresa passa a sobreinvestir sistematicamente em risco e a subinvestir em estabilidade. A taxa de desconto correta pertence ao projeto, não ao balanço que o financia. Na prática constrói-se uma taxa por divisão a partir dos betas de empresas cotadas cujo negócio se parece com essa divisão, realavanca-se para a estrutura de capital pretendida, e aplica-se a taxa da empresa apenas onde o projeto se parece mesmo com a empresa.