Três quartos de uma avaliação vêm do ano seis em diante

O valor terminal é uma divisão por um número pequeno

A fórmula divide o fluxo do último ano pela taxa de desconto menos a de crescimento. Com 9 % e 2 % o divisor vale 7 pontos; leve o crescimento a 3 % e desce a 6, ou seja um denominador menor num sétimo e portanto um valor terminal 17 % maior. Essa sensibilidade não é um defeito da folha de cálculo de ninguém, é o que faz uma divisão por uma diferença. E a diferença é pequena precisamente porque uma taxa de crescimento de longo prazo sensata deve ficar abaixo da de desconto — caso contrário a fórmula devolve um número negativo ou infinito, e o modelo parte-se em vez de o avisar.

Que fazer com um modelo tão sensível

Não o abandonar — a disciplina de pôr por escrito a tesouraria que um negócio produzirá vale o exercício mesmo quando a resposta é mole. O que a sensibilidade condena é o número único. Faça correr o modelo sobre uma grelha de taxas e hipóteses de crescimento e publique o intervalo: aqui vai de 6,56 a 10,51 €, ou seja 60 % de diferença entre dois cantos plausíveis. Uma negociação conduzida sobre esse intervalo é honesta; uma conduzida sobre 9,06 € pretende uma precisão que a aritmética não pode sustentar. Os analistas que apresentam uma estimativa pontual e um preço-alvo apresentam em geral o meio de um intervalo que escolheram não mostrar.

Perguntas frequentes

Uma previsão mais longa reduziria a parte terminal?

Sim, e costuma comprar menos honestidade do que parece. Estender a dez anos desloca valor da fórmula terminal para a previsão, mas os anos acrescentados são eles próprios conjeturas, e conjeturar os anos seis a dez não é manifestamente melhor do que uma hipótese de crescimento a cobrir o mesmo período. O que reduz verdadeiramente a parte terminal é um negócio cujos fluxos são visivelmente finitos — uma mina, uma patente, um arrendamento — onde o modelo pode acabar em vez de continuar sem fim. Para uma empresa operacional comum, uma parte terminal alta é o reflexo honesto de uma sociedade que se espera que continue a existir.

Porque subtrair a dívida líquida no fim?

Porque os fluxos descontados pertencem a todos os que financiaram a empresa, credores incluídos. O resultado do desconto é pois quanto vale a empresa inteira, e os acionistas só possuem o que resta depois de reembolsados os credores. Subtrair 40 M€ de dívida líquida a 266,6 deixa 226,6 M€ para os capitais próprios, ou seja 9,06 € por 25 milhões de ações. Compensar a tesouraria com a dívida traduz que a tesouraria do balanço poderia pagar os empréstimos já amanhã — daí que uma sociedade sentada sobre mais tesouraria do que dívida tenha uma dívida líquida negativa que acresce ao valor dos capitais próprios em vez de o reduzir.