La revalorización no es tu rentabilidad

Deflactar es dividir, no restar

Si una vivienda sube un 5 % en un año y los precios en general suben un 2,5 %, casi todo el mundo escribe 5 − 2,5 = 2,5 % real. La operación correcta es (1 + 0,05) ÷ (1 + 0,025) − 1 = 2,4390 %. La razón es que ambas tasas se aplican al mismo dinero al mismo tiempo: la vivienda vale 1,05 veces lo que valía en unidades nominales, y cada unidad nominal compra ahora 1 ÷ 1,025 de lo que compraba, de modo que el poder adquisitivo de la vivienda vale 1,05 ÷ 1,025 = 1,024390 veces lo que valía. La resta ignora la interacción entre ambas, y esa interacción vale exactamente (n − i) × i ÷ (1 + i).

El error anual vale 0,061 puntos porcentuales, lo que parece nada y en un año lo es. No lo es a lo largo de una vida, porque se compone. A los diez años la respuesta por resta es un 0,6 % demasiado alta; a los veinte, un 1,2 %; a los treinta, un 1,8 %. Sobre una vivienda de 300 000 € mantenida treinta años, el múltiplo real correcto vale 2,0605 y el de la resta 2,0976: 618 136,32 € en dinero de hoy frente a 629 270,27 €, una sobrestimación de 11 133,95 €. La brecha se ensancha deprisa con la inflación: con un 12 % de crecimiento frente a un 8 % de inflación el error vale 0,2963 puntos, casi cinco veces más. Por eso el atajo es inofensivo en una década de inflación baja y engañoso en una de inflación alta.

La misma aritmética explica por qué los gráficos de precios de vivienda a largo plazo parecen tan distintos según se etiqueten como nominales o reales, y por qué los institutos estadísticos publican ambos. Una serie nominal a treinta años está dominada por el nivel general de precios; una serie deflactada es la única que responde a la pregunta que la gente cree hacer, que es si la vivienda se encareció respecto a todo lo demás. Cuando un gráfico no lleva etiqueta, supón que es nominal — es el halagador.

Lo que un índice de precios no ve: el coste de poseerla

Un índice de precios de vivienda sigue el precio al que los edificios cambian de manos. No sigue nada de lo que le ocurre a un edificio entre transacciones, y ocurre bastante. El mantenimiento a un 1 % del valor al año supuesto, el IBI al 1 % y el seguro al 0,35 % suman un 2,35 % — 7 050 € al año sobre una vivienda de 300 000 €, pagados se mueva o no el precio. No son partidas puntuales ni opcionales: deja el mantenimiento y ya no sigues el índice, porque el índice se forma sobre edificios que sí se mantuvieron.

Compensar el frenado con el crecimiento real es una multiplicación, no otra resta: (1 + 0,024390) × (1 − 0,0235) − 1 = 0,0317 % al año. A treinta años eso compone un factor de 1,0096, así que una vivienda de 300 000 € vale 302 866,82 € en dinero de hoy — tres décadas de crecimiento titular del 5 % y el activo, considerado puramente como inversión, no se movió. La cifra impresiona y merece la salvedad que la acompaña: el 2,35 % es una hipótesis, y en mercados donde la fiscalidad inmobiliaria es una fracción de esa cifra el resultado es mucho menos extremo.

También merece una contrapartida, y esa contrapartida es la razón misma por la que la gente compra vivienda. Esos costes compran algo: un techo que si no alquilarías, o un alquiler que si no no cobrarías. Si vives en la casa, la comparación honesta enfrenta el frenado con el alquiler que no pagas; si la alquilas, el frenado ya figura en la cuenta de resultados de nuestro artículo sobre el rendimiento del alquiler y no debe contarse dos veces. Lo que el cálculo sí establece es más estrecho y sigue siendo importante: la subida de precios por sí sola, tratada como rentabilidad, no basta para pagar la propiedad. El argumento del activo descansa en su uso, no en el índice.

Gastos de transacción y plazo de tenencia de equilibrio

Comprar cuesta y vender cuesta, y ambos son porcentajes del precio, que es lo que hace tan cara una tenencia corta. Llamemos b a la tasa de gastos de compra y s a la de venta. Pagas P(1 + b) para entrar y recibes P(1 + g)ⁿ(1 − s) para salir. Igualando: (1 + g)ⁿ = (1 + b) ÷ (1 − s), de donde el plazo de equilibrio n = ln[(1 + b) ÷ (1 − s)] ÷ ln(1 + g). Con un 8 % al comprar y un 6 % al vender, el factor vale 1,08 ÷ 0,94 = 1,1489, y con un 5 % de crecimiento nominal n = 2,85 años.

Dos cosas hacen optimista esa estimación. Primero, si deflactas el crecimiento — y debes hacerlo, porque los gastos se pagan en el mismo dinero que el precio — la misma operación necesita 5,76 años al 2,4390 % real. Segundo, el coste de compra varía enormemente por mercado y no se negocia. En Francia, los derechos de transmisión sobre una vivienda usada rondan el 5,81 % del precio, o alrededor del 6,32 % en los muchos departamentos que aplicaron la subida permitida desde 2025, antes de aranceles notariales y suplidos; un coste total de compra cercano al 11,5 % es realista allí, lo que lleva el equilibrio a 3,28 años nominales y 6,65 reales. En mercados donde el coste total de cierre del comprador se acerca al 3 %, el mismo 6 % de venta da 1,87 años nominales y 3,79 reales.

El plazo de tenencia de equilibrio es la cifra más accionable de este artículo, porque a diferencia de la tasa de crecimiento se conoce por completo antes de firmar. No puedes prever el mercado, pero sí puedes leer en los papeles el impuesto de transmisiones, el arancel notarial, los honorarios de agencia y la comisión de apertura, sumarlos y preguntarte si tienes confianza en quedarte ese tiempo. Si la respuesta honesta es que quizá te mudes por trabajo en dos años, el mercado puede subir un 5 % anual y aun así perderás dinero — no por mala suerte, sino por una aritmética visible el día de la compra.

El apalancamiento: el multiplicador, derivado

Todo lo anterior juega en el mismo sentido; esta sección juega en el contrario. La subida de precios recae sobre todo el activo. El crédito del prestamista sobre el activo está fijado en nominal: si pides 240 000 €, debes 240 000 € tanto si la casa vale 200 000 € como 400 000 €. Todo el movimiento de valor, al alza o a la baja, va por tanto al titular de los fondos propios. Si E son tus fondos propios y P el precio, una tasa de crecimiento g produce gP de valor sobre E de capital, y la rentabilidad de tu capital vale gP ÷ E = g ÷ (E ÷ P) — es decir, el crecimiento de precios dividido por la fracción de entrada.

El multiplicador es por tanto el inverso de la fracción de entrada, y nada más. Sobre nuestra vivienda de 300 000 €, un 5 % de subida son 15 000 € sea cual sea la financiación. Una entrada del 40 %, 120 000 €, convierte eso en un 12,5 % — multiplicador 2,5. Una entrada del 25 %, 75 000 €, da un 20 % — multiplicador 4. Una entrada del 20 %, 60 000 €, da un 25 % — multiplicador 5. Una entrada del 10 %, 30 000 €, da un 50 %, y una del 5 %, 15 000 €, da un 100 %: todo tu capital, devuelto en un año, sobre un mercado que se movió un 5 %. Comprar al contado da un 5 %, multiplicador 1.

Este es todo el argumento a favor del inmobiliario como instrumento de creación de patrimonio, y es un argumento real. Es también la razón por la que comparar el crecimiento de los precios de la vivienda con el de la bolsa es comparar las dos cifras equivocadas: casi nadie compra acciones con un préstamo de nueve a uno, y casi todo el mundo compra vivienda así. Los intereses del préstamo son un coste genuino que hay que oponer a la ganancia multiplicada, pero el multiplicador en sí no es una ilusión. Simplemente no es una propiedad de la vivienda — es una propiedad del endeudamiento, y se aplicaría a cualquier activo que un prestamista aceptara financiar en esos términos.

El multiplicador también funciona al revés

Toma la misma vivienda de 300 000 €, una entrada del 20 % de 60 000 €, gastos de compra del 8 % (24 000 €), es decir 84 000 € de capital aportado y un préstamo de 240 000 €. Ahora vende tras una tenencia corta con un 6 % de gastos de venta, ignorando el poco principal amortizado. Si los precios están planos, la venta neta son 282 000 €, el préstamo se lleva 240 000 €, y vuelven 42 000 €: has perdido exactamente la mitad de tu capital en un mercado que no hizo nada. Si los precios caen un 5 %, vuelven 27 900 €, una pérdida del 66,8 %. Si caen un 10 %, vuelven 13 800 €, una pérdida del 83,6 %.

Fíjate en cuánto de eso viene de los gastos de transacción y no del mercado. Una caída del 10 % sobre una vivienda financiada a un quinto es una pérdida del 50 % en fondos propios por el puro multiplicador; los 33,6 puntos extra son el 8 % pagado a la entrada y el 6 % pagado a la salida, multiplicados también por cinco. El apalancamiento amplifica los gastos con la misma fidelidad con que amplifica las ganancias, y los gastos son la parte que conoces de antemano. Esta es la aritmética detrás del patrimonio negativo: no requiere un desplome, solo una caída modesta sobre una entrada pequeña, y llega antes de lo que la mayoría espera porque la fricción ya está dentro.

Tu casa no es el índice

Una última deducción es cualitativa y deshace la aritmética de otra manera. Un índice de precios publicado es una construcción estadística: los métodos de ventas repetidas siguen los mismos edificios a lo largo del tiempo, los métodos hedónicos corrigen por las características de lo que efectivamente se vendió, y ambos existen precisamente porque el precio medio bruto de un trimestre mide sobre todo qué tipos de vivienda se intercambiaron ese trimestre. Ninguno de esos métodos sigue tu casa, su calle, su orientación, su certificado energético ni la ampliación que no construiste. Aplicar un índice a un inmueble concreto es una estimación con un margen de error amplio y sin intervalo de confianza adjunto.

Usa entonces la cifra de revalorización para lo que sirve. Es una variable de sensibilidad: rehaz la compra con crecimiento cero, con tu hipótesis central y con una caída, y mira cuál de las tres podrías aguantar. Es una herramienta de comparación entre mercados, siempre que compares series deflactadas con series deflactadas. Lo que no es es una rentabilidad, y la señal más segura de que alguien confunde ambas cosas es una frase que suma un porcentaje de subida de precios a una rentabilidad de alquiler y presenta la suma como si fuera dinero.

Preguntas frecuentes

¿Importa la regla de la división con inflación baja?

Apenas, en un año, y cada vez más en muchos. El término de error vale (n − i) × i ÷ (1 + i): con un 5 % de crecimiento frente a un 2,5 % de inflación son 0,061 puntos; con un 12 % de crecimiento frente a un 8 % de inflación son 0,2963 puntos — casi cinco veces más. Como el término es proporcional al producto de la tasa de inflación y el diferencial real, es despreciable cuando uno de los dos está cerca de cero y relevante cuando ambos son apreciables. La regla práctica es dividir siempre, porque no cuesta nada y es correcto en ambos regímenes, y desconfiar de cualquier rentabilidad real de largo plazo obtenida por resta.

Si los costes de propiedad anulan el crecimiento real, ¿comprar es un error?

No, y el cálculo nunca fue un argumento a favor de eso. Dice que la subida de precios por sí sola no paga la propiedad, lo que deja intacta la razón real por la que se posee: el uso del edificio. Un propietario que ocupa recibe una vivienda que si no costaría alquiler, y ese alquiler imputado es la rentabilidad que el índice de precios no puede mostrar. Un casero recibe alquiler efectivo, contabilizado línea a línea en nuestro artículo sobre el rendimiento del alquiler, donde esos mismos costes de propiedad ya figuran como gastos. El error al que apunta el cálculo es concreto: tratar una tasa de crecimiento titular como si fuera ingreso — decir que una casa hizo un 5 % anual y parar ahí.

¿Debo añadir los intereses de la hipoteca al cálculo de los gastos de transacción?

No al plazo de equilibrio tal como se calcula aquí, porque ese cálculo hace una pregunta estrecha: cuánto tarda la subida de precios en cubrir el coste de entrar y salir. Los intereses son un coste de financiación, no de transacción, y pertenecen a la comparación con lo que habrías pagado si no — alquiler si eres ocupante, o la cuenta del alquiler si eres casero. Añadir intereses al equilibrio sin acreditar además el alquiler evitado es la imagen invertida del error del que trata este artículo: cuenta un lado de la comparación y no el otro. Donde los intereses sí encajan aquí es en la sección de apalancamiento, como precio del multiplicador.

¿Por qué vender exactamente al precio de compra pierde la mitad de mi capital?

Porque los gastos de transacción se calculan sobre todo el activo y se pagan de tu porción de él. En una compra de 300 000 € con un 20 % de entrada, el 8 % de gastos de compra son 24 000 € y el 6 % de venta 18 000 €, así que 42 000 € de fricción se enfrentan a 60 000 € de entrada antes de que el mercado se haya movido nada. Vende al precio de compra: entran 282 000 €, 240 000 € van al prestamista, y salen 42 000 € de los 84 000 € comprometidos. La forma general es que los gastos, igual que las ganancias, se multiplican por el inverso de la fracción de entrada — por eso el mismo ida y vuelta en una compra al contado pierde un 12,96 % de los 324 000 € comprometidos y no un 50.

¿Qué tasa de crecimiento pongo en la calculadora?

Tres, una detrás de otra. Pon cero, para ver qué pinta tiene la operación solo con las deducciones. Pon después la cifra central que puedas defender a partir de una serie publicada y deflactada de tu propio país — el instituto nacional de estadística y las series inmobiliarias del banco central o del BIS son los sitios citables donde encontrar una. Después pon una caída del tamaño que tu mercado ha experimentado de verdad en el pasado, que esas mismas fuentes te mostrarán. Si la compra solo funciona en el tercer caso, no estás comprando una vivienda, estás tomando una posición apalancada sobre un índice de precios, y la aritmética de este artículo dice exactamente lo que eso cuesta cuando gira en sentido contrario.