Reinvestimento de dividendos: o que faz mesmo a diferença

O mecanismo, enunciado com exatidão

Detenha S ações ao preço P. Um dividendo ao rendimento y paga S·y·P em dinheiro. Reinvestido a esse mesmo preço P, compra S·y·P ÷ P = S·y ações novas. O preço cancela-se. O número de ações cresce portanto exatamente pelo fator (1 + y) por ano, e ao fim de T anos tem S·(1 + y)^T ações — um cálculo de crescimento composto com o rendimento como taxa e a ação como unidade. Faça o que fizer o preço nesses anos, fá-lo a um número de ações cada vez maior.

Isso dá um valor terminal com uma estrutura de produto muito limpa: valor = (valor inicial) × (múltiplo de preço) × (múltiplo de ações). No nosso caso — 10 000 €, rendimento de 3 %, preço +4 %, 30 anos — o múltiplo de preço vale 1,04^30 = 3,2434 e o de ações 1,03^30 = 2,4273, pelo que a posição acaba em 10 000 € × 3,2434 × 2,4273 = 78 726 €. Gastar os dividendos deixa o múltiplo de ações em 1 e a posição em 32 434 €. O reinvestimento multiplica portanto o valor terminal por exatamente o múltiplo de ações, 2,4273 — não aproximadamente mas exatamente, porque os dois efeitos são fatores independentes do mesmo produto.

Decompor a afirmação de que os dividendos são quase todo o retorno

A afirmação repete-se sem cessar e quase nunca é decomposta: aqui está a decomposição. O crescimento compõe-se multiplicativamente, pelo que a forma honesta de o repartir passa pelos logaritmos: ln(3,2434) = 1,1766 para o preço e ln(2,4273) = 0,8866 para as ações, num total de 2,0632. O preço contribui com 57,0 % do crescimento composto, as ações adicionais com 43,0 %. Os números anuais concordam: quem reinveste compõe a 7,12 % ao ano contra 4,00 % do preço sozinho.

Neste caso, portanto, o preço faz um pouco mais de trabalho, e não menos — e a regra geral sai diretamente da álgebra. O lado das ações contribui com mais de metade sempre que ln(1 + y) exceder ln(1 + g), ou seja, simplesmente sempre que o rendimento exceder o crescimento do preço. O cruzamento é exato e a tabela mostra-o: com 4 % de rendimento contra 4 % de crescimento do preço, a divisão é exatamente 50-50. A ideia feita de que os dividendos reinvestidos representam quase todo o retorno total é assim uma afirmação sobre uma história concreta — aquela em que os rendimentos eram altos e o crescimento real dos preços modesto — e não uma propriedade dos dividendos. Meta os seus dois números e a resposta será o que esses dois números disserem.

O imposto é cobrado antes do reinvestimento, por isso compõe-se negativamente

Este é o defeito de quase todas as versões rápidas do cálculo. Onde um dividendo é tributável, o imposto é devido no momento do pagamento — muitas vezes retido antes sequer de lhe chegar — pelo que só o líquido pode comprar ações. Um rendimento de 3 % tributado a 30 % reinveste-se a 2,1 %, e o múltiplo de ações a 30 anos desaba de 1,03^30 = 2,4273 para 1,021^30 = 1,8654. A posição terminal cai de 78 726 € para 60 502 €. A perda é de 18 223 €, ou 23,1 % do resultado sem imposto.

O mais impressionante é a comparação com o imposto efetivamente entregue. Percorrendo o mapa ano a ano, o imposto nominal total nos 30 anos vale 7 644 € — mas a posição acaba 18 223 € mais abaixo. A diferença é tudo o que esses euros de imposto teriam rendido, e tudo o que os seus próprios rendimentos teriam rendido. É isso que significa «compõe-se negativamente», e é por isso que um invólucro com vantagem fiscal vale mais numa posição rica em dividendos do que numa de crescimento. As taxas diferem muito por país e por invólucro — uma retenção de taxa fixa, uma escala progressiva, uma isenção parcial e uma conta totalmente isenta podem aplicar-se todas à mesma ação — e uma detenção transfronteiriça pode ainda sofrer uma retenção na fonte. Meta a sua própria taxa no cálculo; não tome emprestada a de um artigo escrito para outro país.

Um dividendo não é dinheiro grátis: a queda na data ex

Quando uma empresa paga um dividendo, sai caixa da empresa. Na data ex, os compradores já não adquirem o direito a esse pagamento, e o preço é reduzido em cerca do dividendo para o refletir. Uma ação de 100 € que paga 3 € abre por volta de 97 € com 3 € a caminho de si: tem 100 € de qualquer forma. Nada foi criado — a distribuição deslocou valor de dentro da empresa para a sua conta. Os movimentos reais são mais ruidosos do que a teoria, porque a fiscalidade, os eventos de índice e o próprio fluxo de ordens interferem, mas o sentido não é contestado e o mecanismo não é uma opinião de mercado: é contabilidade.

Daí saem duas consequências, ambas práticas. Primeira, uma distribuição alta não é por si um retorno: o que há a julgar é o retorno total, variação de preço mais dividendos, e uma empresa que distribui mais mostrará, em igualdade de circunstâncias, menor crescimento de preço porque retém menos com que crescer. Segunda, reinvestir é quase uma não-operação na ausência de imposto e de custos — não vende nada nem compra nada, apenas recusa retirar o dinheiro, e a posição segue a série de retorno total em vez da série de preço. São precisamente o imposto e os custos de transação que tornam a escolha consequente.

O rácio de distribuição é o teste de sustentabilidade

O rácio de distribuição é o dividendo por ação dividido pelo lucro por ação: uma empresa que ganha 5 € e paga 3 € tem 60 %. Responde à única pergunta que importa sobre um dividendo que pretende capitalizar durante décadas: continuará lá? Um rácio confortavelmente abaixo de 100 % deixa margem para um mau ano; um rácio acima de 100 % significa que o pagamento vem de caixa, de vendas de ativos ou de dívida, e essa aritmética não se aguenta indefinidamente. Lê-lo ao lado do fluxo de caixa livre em vez do lucro contabilístico é ainda melhor, porque um lucro pode estar deprimido por encargos sem saída de caixa que não ameaçam de todo o pagamento.

O rácio diz também que crescimento esperar, e os dois estão ligados mecanicamente. O que não é distribuído é retido e reinvestido dentro da empresa, pelo que uma taxa de crescimento sustentável aproximada vale a rendibilidade dos capitais próprios multiplicada pela taxa de retenção: 12 % de rendibilidade com 60 % de distribuição dão 0,12 × 0,40 = 4,8 %. Suba a distribuição e o rendimento sobe enquanto o crescimento do dividendo desce. Esse compromisso é a razão honesta pela qual um rendimento alto não é automaticamente melhor do que um baixo: antecipa o rendimento à custa da capitalização com que contava.

Um rendimento muito alto costuma ser um preço a cair, não um conselho generoso

O rendimento é uma fração, e o mercado move o denominador muito mais depressa do que um conselho move o numerador. Uma empresa que paga 3 € sobre uma ação de 100 € rende 3 %. Deixe o preço cair para 40 € e esses mesmos 3 € inalterados rendem 7,5 % — um rendimento de manchete duas vezes e meia maior, produzido inteiramente por uma perda de capital de 60 %. Filtrar apenas pelo rendimento seleciona portanto, de forma bastante fiável, as ações que o mercado acabou de castigar, o que não é o mesmo que selecionar rendimento.

A aritmética do reinvestimento agrava isto em vez de o melhorar, porque pressupõe que o dividendo continua a ser pago. Se o pagamento for cortado ao fim de cinco anos, o múltiplo de ações deixa de se compor à taxa alta e a projeção que construiu desmorona — e um corte chega normalmente com nova queda do preço, pelo que os dois fatores do produto se viram contra si ao mesmo tempo. Verifique o rácio de distribuição, verifique se o rendimento subiu porque o dividendo foi aumentado ou porque o preço caiu, e trate um rendimento muito acima do de mercado como uma pergunta a investigar, não como um número a introduzir numa calculadora.

Perguntas frequentes

Reinvestir ganha sempre a receber em dinheiro?

Na aritmética, reinvestir na mesma posição acaba sempre com mais dessa posição — é o que diz o múltiplo de ações. Que acabe com mais dinheiro depende do que faz a alternativa. Dinheiro retirado para amortizar uma dívida a 8 %, ou investido noutro lado com melhor retorno ajustado ao risco, pode ganhar facilmente. Reinvestir também o concentra em silêncio: cada pagamento compra mais de um título que já detém, pelo que uma posição que começou como um décimo da carteira cresce face ao resto, e reequilibrar é precisamente o que receber em dinheiro permite.

Que taxa de imposto devo introduzir no cálculo?

A sua taxa efetiva sobre rendimentos de dividendos, na conta onde as ações realmente estão — e isso difere mesmo de país para país. Alguns sistemas aplicam uma taxa única aos rendimentos de capital; outros tributam os dividendos à taxa marginal do rendimento; outros concedem uma isenção parcial ou um crédito pelo imposto já pago pela empresa; e a maioria tem pelo menos um invólucro onde os dividendos ficam totalmente isentos. Uma detenção transfronteiriça pode ainda sofrer uma retenção na fonte que uma convenção permitirá recuperar ou não. Como o atrito se compõe, a diferença entre uma conta isenta e uma conta comum a trinta anos não é um pormenor de arredondamento — calcule os dois casos e confirme as suas próprias regras em vez de um número citado para outro lugar.

Porque é que a cotação caiu no dia em que o dividendo foi pago?

Porque a empresa vale menos exatamente o dinheiro que acabou de enviar. O ajustamento ocorre na data ex, o primeiro dia em que um comprador já não adquire o direito ao pagamento, e é aproximadamente do tamanho do dividendo. Não perdeu nada: o valor apenas passou da cotação para a sua conta. É também por isso que um gráfico só do preço subestima o retorno de uma ação com dividendo — a série de preços tem cada distribuição subtraída, enquanto uma série de retorno total as repõe. Verifique sempre que série está a ver antes de comparar dois investimentos.

Um rendimento de 9 % é uma pechincha?

É uma pergunta, não uma resposta. Pergunte primeiro se subiu o numerador ou caiu o denominador: um dividendo que foi aumentado é outro animal diferente de um que se mantém enquanto o preço foi ao meio. Verifique depois o rácio de distribuição face ao lucro e face ao fluxo de caixa livre — um pagamento que consome mais do que a empresa gera está a ser financiado por algo que se esgotará. Pergunte por fim o que o mercado está a descontar, porque um rendimento muito acima do resto do mercado é, na maioria das vezes, uma previsão coletiva de corte do dividendo. Por vezes o mercado engana-se; o essencial é que está a tomar o lado oposto de uma aposta concreta, e não a apanhar uma sorte esquecida.

O cálculo muda se o meu corretor comprar frações de ação?

O modelo pressupõe reinvestimento fracionado, que é justamente o que um plano de reinvestimento costuma dar. Se o seu corretor não puder comprar frações, cada pagamento deixa um resíduo de dinheiro parado até chegar para uma ação inteira, e o resultado realizado fica ligeiramente abaixo do modelo — tanto mais numa posição pequena, onde uma só ação custa uma fração grande do pagamento. As comissões de transação produzem o mesmo efeito e são normalmente a maior das duas. Nenhuma muda a forma da resposta; ambas defendem um mecanismo que reinvista automaticamente e sem custo, e verificar se o seu o faz.