Cobertura de juros e os rácios que um credor testa mesmo

Os covenants: como uma empresa solvente entra em incumprimento

Um incumprimento não exige uma prestação falhada. A maioria dos contratos de crédito a empresas contém covenants financeiros: rácios que o mutuário se compromete a manter acima ou abaixo de um nível, testados em datas fixas, normalmente trimestrais. Quebre um e está em incumprimento mesmo que cada prestação tenha sido paga no dia devido, a carteira de encomendas esteja cheia e a conta tenha saldo. É esse todo o sentido do mecanismo: o credor quer um fio-armadilha que dispare antes de o dinheiro acabar, não depois.

Um pacote padrão para um mutuário de média dimensão contém dois ou três, e medem coisas realmente diferentes. Um teste de cobertura pergunta se os resultados correntes conseguem servir as obrigações correntes. Um teste de alavancagem pergunta se o stock total de dívida é proporcionado aos resultados que o sustentam. Pode passar-se um e falhar o outro, e este artigo trabalha exatamente esse caso. Tudo o que segue usa uma só empresa: EBITDA de 8 000 000 €, depreciações de 3 000 000 € e portanto EBIT de 5 000 000 €, juros de 1 500 000 €, dívida bruta de 30 000 000 € contra 2 000 000 € de caixa, ou seja dívida líquida de 28 000 000 €.

Cobertura de juros e times interest earned são o mesmo rácio

Resolvamos isto primeiro, porque consome mais tempo de reunião do que merece. O rácio de cobertura de juros é EBIT ÷ gastos financeiros. O times interest earned é EBIT ÷ gastos financeiros. É o mesmo cálculo com dois nomes — «times interest earned» é a formulação mais antiga, comum em manuais e na documentação de crédito norte-americana, e «cobertura de juros» a mais breve, comum na Europa. Se alguém lhe disser que diferem, pergunte que definição do numerador usa, porque é o único sítio onde uma diferença real se pode esconder.

Na nossa empresa, um EBIT de 5 000 000 € contra 1 500 000 € de juros dá 3,33×. Leia-o literalmente: o resultado operacional é três vezes e um terço a fatura anual de juros, pelo que os resultados poderiam cair cerca de 70 % antes de os juros deixarem de estar cobertos. Um covenant fixado em 3,00× tem portanto muito pouca folga apesar de soar generoso — basta uma queda de 6,25 % para o EBIT tocar 4 500 000 € e o teste falhar.

O DSCR: o que soma o capital, e por isso o que morde

O rácio de cobertura do serviço da dívida compara os resultados com a totalidade do serviço da dívida, não só com a sua metade de juros: DSCR = EBITDA ÷ (juros + reembolso de capital previsto). Alguns contratos afinam o numerador — EBITDA menos impostos pagos, menos investimento de manutenção, menos dividendos — e cada uma dessas subtrações endurece o teste. O que importa aqui é o denominador, porque o reembolso de capital é uma obrigação de tesouraria bem real que a cobertura de juros simplesmente não vê.

Construamos o caso. A estrutura de partida devolve 4 000 000 € de capital por ano, logo o serviço da dívida é 1 500 000 € + 4 000 000 € = 5 500 000 € e o DSCR 8 000 000 ÷ 5 500 000 = 1,45×, confortavelmente acima de um covenant de 1,25×. Refinancie agora o negócio idêntico com um empréstimo amortizável a cinco anos que devolve 6 000 000 € por ano. O serviço da dívida passa a 7 500 000 € e o DSCR cai para 8 000 000 ÷ 7 500 000 = 1,07× — incumprimento. A cobertura de juros não se moveu nada: EBIT e juros continuam iguais, logo continua em 3,33×. Para passar o teste de 1,25× com o novo calendário a empresa precisaria de um EBITDA de 1,25 × 7 500 000 € = 9 375 000 €, ou seja 1 375 000 € mais do que ganha.

Leve a mesma lógica ao outro extremo e torna-se evidente. Ponha o negócio idêntico sob um empréstimo bullet que nada devolve até à maturidade e o DSCR é 8 000 000 ÷ 1 500 000 = 5,33×. Uma empresa, três DSCR — 5,33×, 1,45×, 1,07× — e uma cobertura de juros invariável de 3,33× nos três casos. O DSCR não mede quanto é rentável. Mede a velocidade a que prometeu reembolsar.

Passar um mau trimestre pelo teste de covenant

Os covenants são quase sempre testados sobre doze meses móveis, o que os torna lentos a quebrar e lentos a sarar. Parta de quatro trimestres de 2 000 000 € de EBITDA cada. Substitua-os um a um por 1 700 000 €, depois 1 400 000 €, depois 900 000 € — um negócio a escorregar, não a desabar. O EBITDA móvel passa de 8,0 M€ para 7,7, 7,1 e 6,0 M€, uma queda de 25 % no ano. Como as depreciações de 3 000 000 € são fixas, o EBIT móvel passa de 5,0 para 4,7, 4,1 e 3,0 M€, e cai proporcionalmente mais depressa: 40 % contra os 25 % do EBITDA.

Leia agora os três testes trimestre a trimestre. Cobertura de juros: 3,33×, 3,13×, 2,73×, 2,00× — quebra um covenant de 3,00× logo no terceiro teste. DSCR sobre a amortização base de 4 000 000 €: 1,45×, 1,40×, 1,29×, 1,09× — sobrevive ao terceiro por quatro centésimas e quebra no quarto. Dívida líquida sobre EBITDA: 3,50×, 3,64×, 3,94×, 4,67× — quebra também no quarto. O covenant que parecia o mais folgado no primeiro dia foi o que cedeu primeiro, e é essa a lição geral: a restrição que aperta não é o rácio com mais folga em múltiplos, é aquele cujo numerador cai mais depressa.

Quantifique a folga diretamente e a ordem deixa de surpreender. Sobre a estrutura base, o teste de cobertura de juros aperta quando o EBITDA chega a 3,00 × 1 500 000 € + 3 000 000 € = 7 500 000 €, uma queda de 6,25 %. O teste de alavancagem aperta em 28 000 000 € ÷ 4,00 = 7 000 000 €, 12,5 %. O teste de DSCR aperta em 1,25 × 5 500 000 € = 6 875 000 €, 14,06 %. São essas três percentagens, e não os três múltiplos, que devem ser postas à frente de um conselho de administração.

O covenant de alavancagem, e porque as definições nunca batem certo com as contas

A outra metade de um pacote padrão é um teste de alavancagem: dívida líquida ÷ EBITDA, com um teto nalgum múltiplo. Responde a uma pergunta diferente de qualquer rácio de cobertura. A cobertura pergunta se os resultados do ano servem as obrigações do ano; a alavancagem pergunta quantos anos de resultados representa a dívida total, o que indica se o empréstimo alguma vez poderá ser refinanciado. A nossa empresa em 3,50× face a um teto de 4,00× tem 12,5 % de folga de EBITDA, e note que este teste aperta sozinho quando os resultados caem, mesmo que a empresa não reembolse um euro de dívida.

Depois vem a parte que apanha toda a gente: nenhum destes termos significa o que dizem as contas. Um contrato de crédito define o seu próprio EBITDA, muitas vezes chamado EBITDA Consolidado, e essa definição pode reincorporar itens excecionais, custos de reestruturação, pagamentos em ações e, em operações alavancadas, o efeito anualizado estimado de sinergias ainda não realizadas. A Dívida Líquida é igualmente definida, e se inclui passivos de locação, suprimentos, factoring, pagamentos contingentes ou caixa indisponível é um ponto negociado, não um facto contabilístico. Duas pessoas a calcular «dívida líquida sobre EBITDA» a partir das mesmas contas auditadas podem honestamente ficar a várias voltas de distância.

O que um incumprimento realmente desencadeia

Um incumprimento é um evento de default. Em princípio permite ao credor acelerar — declarar todo o empréstimo imediatamente exigível —, cancelar as linhas não utilizadas e executar as garantias. Na prática a aceleração é rara, porque um credor que acelera um negócio viável costuma recuperar menos do que um que não o faz. O que acontece muito mais vezes é uma negociação: uma dispensa ou uma alteração, com uma comissão e normalmente uma margem mais alta, reporte mais apertado, novas restrições a investimento e dividendos, e por vezes um equity cure — os acionistas a injetar fundos que o contrato permite tratar como EBITDA para efeitos do teste falhado.

Há duas consequências que vale a pena prever mesmo quando o credor é acomodatício. A primeira é o incumprimento cruzado: uma quebra num contrato constitui normalmente incumprimento nos outros, pelo que um único covenant falhado pode pôr em jogo todas as linhas do grupo de uma vez. A segunda é contabilística. Segundo a IAS 1, um passivo classifica-se como corrente salvo se a entidade tiver à data de relato o direito de diferir a liquidação pelo menos doze meses, e um covenant testado nessa data ou antes e incumprido elimina esse direito. Um empréstimo de longo prazo pode assim saltar para passivo corrente no balanço, arrastando consigo o rácio de liquidez geral, a não ser que se obtenha uma dispensa a tempo. Fale com o credor antes da data de teste, não depois.

Perguntas frequentes

A cobertura de juros calcula-se sobre EBIT ou EBITDA?

Usam-se ambos, e é o seu contrato que decide qual o vincula. O rácio de cobertura de juros dos manuais e o times interest earned usam EBIT. Muitos contratos de crédito usam EBITDA, com o argumento de que a depreciação não é um custo de caixa enquanto os juros se pagam em dinheiro. A diferença não é pequena: com os nossos números, o EBIT dá 5 000 000 ÷ 1 500 000 = 3,33× enquanto o EBITDA dá 8 000 000 ÷ 1 500 000 = 5,33×. Nunca compare o seu rácio com o de outrem sem verificar que numerador cada um usou.

Uma empresa lucrativa pode quebrar um covenant?

Rotineiramente, e é precisamente para isso que servem os covenants. A nossa empresa de exemplo mantém-se lucrativa em cada data de teste — o EBIT móvel nunca desce abaixo de 3 000 000 € — e ainda assim quebra os três testes num ano. O lucro é um nível; os covenants medem rácios, e um rácio pode falhar porque o numerador caiu, porque o denominador subiu, ou porque um refinanciamento mudou o calendário sem que a atividade mudasse em nada.

Porque é que o DSCR usa EBITDA e não o resultado líquido?

Porque o serviço da dívida se paga em dinheiro e o resultado líquido vem depois de dois encargos que distorcem a imagem de caixa em sentidos opostos. As depreciações reduzem o resultado sem consumir caixa: subtraí-las subestima a capacidade de pagamento. Os juros já estão no denominador: deixá-los também no numerador contá-los-ia duas vezes. Partir do EBITDA corrige ambas as coisas. Os contratos cuidadosos subtraem depois as saídas que o EBITDA ignora — impostos pagos, investimento de manutenção — porque essas competem realmente com o credor pelo mesmo dinheiro.

O que é uma análise de folga de covenants?

Converte cada covenant na queda de resultados que o quebraria, tornando os testes comparáveis. Sobre a nossa estrutura base, o teste de cobertura de juros quebra em 7 500 000 € de EBITDA (uma queda de 6,25 %), o de alavancagem em 7 000 000 € (12,5 %) e o de DSCR em 6 875 000 € (14,06 %). Expresso assim, a ordem salta à vista e o conselho vê que um desvio rotineiro de 7 % já é um incumprimento. Os múltiplos sozinhos escondem isto por completo, porque 3,33× contra 3,00× e 3,50× contra 4,00× parecem semelhantes e não são.

As definições de covenant diferem mesmo das contas?

Sim, sistematicamente. O EBITDA não é definido pelas IFRS nem pelos US GAAP, logo um contrato de crédito tem de definir o seu, e define — com reincorporações de itens excecionais, reestruturação, pagamentos em ações e por vezes sinergias não realizadas. A dívida líquida também é definida, e se contam os passivos de locação, os suprimentos ou a caixa restrita negoceia-se linha a linha. A regra prática é calcular os seus rácios de covenant a partir da cláusula de definições todos os trimestres e reconciliá-los à parte com as contas estatutárias, em vez de supor que vão coincidir.